-1-敬请参阅最后一页特别声明本报告的主要看点：1.通过复盘历史全面剖析影响乳企净利率的主要因素。2.通过多因素拆解对乳企未来的净利率进行判断，而非仅局限于竞争格局。刘宸倩分析师SAC执业编号：S1130519110005liuchenqian＠gjzq.com.cn李茵琦联系人liyinqi＠gjzq.com.cn多重因素共振，乳企净利率提升具备长逻辑基本结论通过复盘09-20年的历史，我们总结乳企的净利率走势与行业需求景气度、奶价周期、竞争局势、产品结构升级都有关系。具体来说，奶价周期可以影响毛利率和费用率，产品结构主要影响毛利率走势，竞争局势主要影响费用率，而行业景气度的影响面比较广泛，可以间接影响产品结构升级的效果，也可能影响原奶的供需进而影响奶价走势。具体来看：1）2009年-2016年：伊利的净利率稳步提升、蒙牛止步不前。伊利的净利率稳步提升得益于1）稳定的经营环境；2）行业仍处于快速扩张期，市占份额提升、产品结构升级都为公司带来良好的盈利空间；3）通过提价控费度过奶价上行周期，奶价下落后充分享受了提价的红利。而蒙牛的净利率提升幅度慢于伊利，1）蒙牛的并购项目雅士利和现代牧业对公司业绩有明显拖累，两者在13-16年间的业绩持续下滑；2）蒙牛的毛利率低于伊利、销售费用率略高于伊利，毛利率主要与产品结构有关，伊利的产品结构中，毛利率更高的冷饮、奶粉业务占比更高。2）2017年-2020年：伊利净利率开始下滑，蒙牛净利率小幅提升。在17-20年间，行业在总量上的需求有所放缓。乳企毛利率的走势主要与自身产品结构优化有关，蒙牛在此期间处于结构优化的红利期，而伊利的结构优化不太明显。在此期间两强的费用投放力度都有所提升。综合来看，伊利因为毛利率并未明显提升，加之费用投放增加，拉低整体净利率；蒙牛虽然费用端也有一定压力，但是毛利端的优化仍带动整体净利率有小幅提升。为什么我们认为伊利、蒙牛的净利率将逐步进入上行期？因为以上几个影响因素在当下或者未来几年都是利好净利率提升的。1）行业层面：疫情后液奶景气度提升，高端产品充分受益，有利于结构升级。伊利、蒙牛高端白奶金典和特仑苏在20-21年间基本保持20%及以上的增速。此外两强都开始重视高增细分领域，比如低温奶、奶粉、奶酪等。2）竞争层面：两强均提出利润诉求。2020年以前，两强收入导向明显，均提出2020年实现千亿营收的目标。而自2021年开始明确提出利润率提升的指引，在此背景下，预计费用投放会更加理性，尤其在线下零售端，预计不会再出现类似18年的价格战。3）奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利。提价和控费都已经兑现，从奶价周期来看，考虑到奶牛的养殖周期在2年左右，预计供需的不平衡的状况在2022年开始会有所趋缓，但短期内饲料价格上涨导致奶价仍有压力，后续走势有待观察，到2023年左右乳企有望享受奶价回落后的提价红利。投资建议：21年以来伊利、蒙牛均取得亮眼成绩，而且奶酪、奶粉、鲜奶等板块也持续发力。利润端反映出优秀的成本控制能力，费用控制、持续的产品结构升级和原奶价格逐步回落都能带来利润空间，提升净利率的逻辑持续兑现。我们预计伊利21-23年归母净利增速分别为24%/22%/17%，22年对应PE为22倍；预计蒙牛22-24年归母净利增速分别为26%/23%/17%，22年对应PE为22倍，两者都具备较强安全边际，重点推荐。风险提示：行业竞争加剧/食品安全/疫情反复/原奶价格持续上涨2022年04月08日乳制品专题分析报告行业专题研究报告证券研究报告消费升级与娱乐研究中心 乳制品专题分析报告-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录回顾历史：解析两强净利率走势................................................................................42009年-2016年：伊利的净利率稳步提升、蒙牛止步不前...............................42017年-2020年：伊利净利率开始下滑，蒙牛净利率小幅提升.......................7为何当下两强的净利率可能出现向上拐点？..........................................................10行业层面：疫情后液奶景气度提升，高端产品充分受益..................................11竞争层面：两强均提出利润诉求..........................................................................13奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利.13投资建议......................................................................................................................18风险提示......................................................................................................................19图表目录图表1：08年安全事件下头部企业业绩出现下滑...................................................4图表2：伊利、蒙牛净利率（%）走势.....................................................................4图表3：伊利、蒙牛历任管理层梳理.........................................................................4图表4：两强营收对比.................................................................................................5图表5：我国乳制品产量.............................................................................................5图表6：伊利、蒙牛常温领域市占率.........................................................................5图表7：伊利、蒙牛毛利率（%）走势.....................................................................6图表8：伊利、蒙牛销售费用率（%）走势.............................................................6图表9：伊利、蒙牛管理费用率（%）走势.............................................................6图表10：伊利的资本支出（亿元）自11年开始大幅增加....................................6图表11：现代牧业营收/利润（亿元）走势..............................................................7图表12：雅士利营收/利润（亿元）走势.................................................................7图表13：蒙牛调整后净利率（%）仍低于伊利.......................................................7图表14：伊利主要产品毛利率（%）对比...............................................................7图表15：伊利主要产品结构占比...............................................................................7图表16：蒙牛主要产品结构占比...............................................................................7图表17：两强酸奶大单品终端售价17、18年都有所下降...................................8图表18：两强白奶大单品终端售价17、18年都有所下降...................................8图表19：我国乳制品产量...........................................................................................8图表20：伊利、蒙牛常温领域市占率.......................................................................8图表21：伊利、蒙牛毛利率（%）走势...................................................................9图表22：伊利增长因素拆解.......................................................................................9图表23：16-20年蒙牛高端产品持续发力...............................................................9图表24：伊利、蒙牛销售费用率（%）走势...........................................................9 乳制品专题分析报告-3-敬请参阅最后一页特别声明图表25：伊利、蒙牛管理费用率（%）走势.........................................................10图表26：伊利、蒙牛毛销差（%）走势.................................................................10图表27：现代牧业营收/利润（亿元）走势...........................................................10图表28：雅士利营收/利润（亿元）走势...............................................................10图表29：乳企净利率影响因素梳理........................................................................10图表30：疫情后白奶高端产品增速亮眼.................................................................11图表31：乳企的结构升级有效对冲了成本压力....................................................11图表32：低温鲜奶增速明显快于常温.................................................................