【国金食品】乳制品深度专题：解析乳企净利率走势通过复盘09-20年的历史，我们总结乳企的净利率走势与行业需求景气度、奶价周期、竞争局势、产品结构升级都有关系。具体来说，奶价周期可以影响毛利率和费用率，产品结构主要影响毛利率走势，竞争局势主要影响费用率，而行业景气度的影响面比较广泛，可以间接影响产品结构升级的效果，也可能影响原奶的供需进而影响奶价走势2009年-2016年：伊利的净利率稳步提升、蒙牛止步不前。伊利的净利率稳步提升得益于稳定的经营环境；行业仍处于快速扩张期，市占份额提升、产品结构升级都为公司带来良好的盈利空间；通过提价控费度过奶价上行周期，奶价下落后充分享受了提价的红利。2017年-2020年：伊利净利率开始下滑，蒙牛净利率小幅提升。乳企毛利率的走势主要与自身产品结构优化有关，蒙牛在此期间处于结构优化的红利期，而伊利的结构优化不太明显。在此期间两强的费用投放力度都有所提升。综合来看，伊利因为毛利率并未明显提升，加之费用投放增加，拉低整体净利率；蒙牛虽然费用端也有一定压力，但是毛利端的优化仍带动整体净利率有小幅提升。为什么我们认为伊利、蒙牛的净利率将逐步进入上行期？因为以上几个影响因素在当下或者未来几年都是利好净利率提升的。1）行业层面：疫情后液奶景气度提升，高端产品充分受益，有利于结构升级。2）竞争层面：两强均提出利润诉求3）奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利。我们预计伊利21-23年归母净利增速分别为24%/22%/17%，22年对应PE为22倍；预计蒙牛22-24年归母净利增速分别为26%/23%/17%，22年对应PE为22倍，两者都具备较强安全边际，重点推荐。