- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 41.41 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 60.82 已上市流通A股(亿股) 59.60 总市值(亿元) 2,518.63 年内股价最高最低(元) 50.61/31.46 沪深300指数 5079 上证指数 3673 相关报告 1.《奶粉奶酪表现亮眼，净利率迈入上升期-伊利三季报点评》，2021.10.29 2.《Q2利润增速超预期，盈利改善逻辑持续兑现-伊利中报点评》，2021.8.31 3.《20年圆满收官，盈利改善预期逐步落地-伊利20年报及21年一...》，2021.4.30 4.《基本面稳定，短期存在盈利弹性-伊利公司研究》，2021.1.29 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李茵琦 联系人 liyinqi＠gjzq.com.cn 定增落地巩固优势，看好净利率提升长逻辑 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 90,223 96,886 108,732 121,316 134,033 营业收入增长率 13.41% 7.38% 12.23% 11.57% 10.48% 归母净利润(百万元) 6,934 7,078 9,071 10,746 12,553 归母净利润增长率 7.67% 2.08% 28.15% 18.46% 16.82% 摊薄每股收益(元) 1.137 1.164 1.417 1.679 1.961 每股经营性现金流净额 1.30 1.51 3.17 2.54 2.92 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.53% 23.30% 18.25% 18.26% 18.04% P/E 27.20 38.13 29.22 24.66 21.11 P/B 7.22 8.88 5.33 4.50 3.81 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  12月9日，公司发布公告公示定增顺利落地，本次发行价格为37.89元/股（折扣率5.46%），发行数量为3.18亿股（增加5%），共募集资金120.47亿元。发行对象共22名，以外资居多，其中巴克莱获配14.88亿元、高盛获配14.14亿元，其余对象获配均在10亿元以下。 经营分析  定增落地，多方位巩固领先优势。根据定增方案，募集资金大部分用于液态奶产能建设（50.23亿元，占比41.69%），其次重点投向婴配粉智能制造项目（15.5亿元，占比12.87%）和数字化建设（11亿元，占比9.13%）。此次募集资金旨在进一步夯实产能基础和提升运营效率，而且产能投入上公司更加聚焦高端液态奶，以及盈利水平更高的婴配粉。  我们看好公司净利率提升的长逻辑。1）从战略诉求来看，两强在21年以来逐步兼顾利润，恶性价格战已被证明对双方并无好处。我们认为未来提升份额的手段是更加多元和综合的，份额的竞争不仅是费用投入的竞争，更是渠道基础、奶源保障、研发实力和运营效率的竞争。2）从具体实现路径来看，除了适当控费减促，品类升级和效率提升亦能提供空间。白奶中金典系列占比持续提升，金典中高端品类（有机、梦幻盖）占比已达30%+；毛利、净利更高的奶粉也在明显发力；此外公司一直重视数字化、信息化建设，以及经销通路的优化，都能为净利提升带来优化空间。 投资建议  定增落地每股盈利摊薄5%左右，我们预计公司21-23年归母净利增速分别为28%/18%/17%，定增后对应EPS分别为1.42/1.68/1.96元，对应PE分别为29/25/21倍，维持 “买入”评级。 风险提示  原奶价格上涨幅度超预期，食品安全问题，行业竞争加剧。 01000200030004000500060007000800031.4635.8340.244.5748.94201 209201 212201 215201 218201 221201 224201 227201 230210 102210 105210 108210 111210 114210 117210 120210 123210 126210 129210 201210 204210 207210 210210 213210 216210 219210 222210 225210 228210 303210 306210 309210 312210 315210 318210 321210 324210 327210 330210 402210 405210 408210 411210 414210 417210 420210 423210 426210 429210 502210 505210 508210 511210 514210 517210 520210 523210 526210 529210 601210 604210 607210 610210 613210 616210 619210 622210 625210 628210 701210 704210 707210 710210 713210 716210 719210 722210 725210 728210 731210 803210 806210 809210 812210 815210 818210 821210 824210 827210 830210 902210 905210 908210 911210 914210 917210 920210 923210 926210 929211 002211 005211 008211 011211 014211 017211 020211 023211 026211 029211 101211 104211 107211 110211 113211 116211 119211 122211 125211 128211 201211 204211 207人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 伊利股份 沪深300 2021年12月09日 消费升级与娱乐研究中心 伊利股份 (600887.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 79,553 90,223 96,886 108,732 121,316 134,033 货币资金 11,051 11,325 11,695 28,177 36,364 47,731 增长率 13.4% 7.4% 12.2% 11.6% 10.5% 应收款项 1,437 2,032 1,875 1,988 2,219 2,451 主营业务成本 -49,106 -56,392 -61,806 -68,284 -75,823 -83,436 存货 5,507 7,715 7,545 7,964 8,843 9,731 %销售收入 61.7% 62.5% 63.8% 62.8% 62.5% 62.3% 其他流动资产 6,461 4,634 7,266 4,888 5,254 5,522 毛利 30,447 33,831 35,080 40,448 45,494 50,598 流动资产 24,455 25,706 28,381 43,018 52,680 65,435 %销售收入 38.3% 37.5% 36.2% 37.2% 37.5% 37.8% %总资产 51.4% 42.5% 39.9% 47.4% 50.9% 55.5% 营业税金及附加 -531 -577 -547 -652 -728 -804 长期投资 2,740 3,784 7,318 7,418 7,518 7,618 %销售收入 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 17,374 24,461 28,768 31,925 34,533 35,645 销售费用 -19,773 -21,070 -21,538 -23,921 -26,690 -28,817 %总资产 36.5% 40.5% 40.4% 35.2% 33.4% 30.2% %销售收入 24.9% 23.4% 22.2% 22.0% 22.0% 21.5% 无形资产 708 2,615 2,442 3,662 4,077 4,491 管理费用 -2,980 -4,285 -4,876 -5,437 -6,066 -6,702 非流动资产 23,151 34,755 42,774 47,735 50,857 52,484 %销售收入 3.7% 4.7% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% %总资产 48.6% 57.5% 60.1% 52.6% 49.1% 44.5% 研发费用 -427 -495 -487 -544 -607 -670 资产总计 47,606 60,461 71,154 90,753 103,537 117,919 %销售收入 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 1,556 4,866 7,780 300 300 300 息税前利润（EBIT） 6,737 7,405 7,633 9,895 11,404 13,604 应付款项 10,337 14,623 14,772 18,322 20,356 22,365 %销售收入 8.5% 8.2% 7.9% 9.1% 9.4% 10.2% 其他流动负债 7,278 11,944 12,216 16,485 18,080 19,682 财务费用 60 -8 -188 -94 381 476 流动负债 19,171 31,432 34,768 35,107 38,736 42,347 %销售收入 -0.1% 0.0% 0.2% 0.1% -0.3% -0.4% 长期贷款 0 471 1,375 1,375 1,375 1,375 资产减值损失 -76 302 327 -97 -11 -11 其他长期负债 398 2,284 4,478 4,422 4,422 4,422 公允价值变动收益 0 78 171 0 0 0 负债 19,569 34,187 40,622 40,904 44,533 48,144 投资收益 261 545 600 500 500 500 普通股股东权益 27,916 26,131 30,384 49,690 58,836 69,596 %税前利润 3.4% 6.6% 7.4% 4.7% 4.0% 3.4% 其中：股本 6,078 6,096 6,083 6,401 6,401 6,401 营业利润 7,691 8,280 8,558 10,783 12,754 14,930 未分配利润 15,673 18,327 20,493 28,156 37,301 48,062 营业利润率 9.7% 9.2% 8.8% 9.9% 10.5% 11.1% 少数股东权益 122 143 149 159 169 179 营业外收支 -113 -86 -408 -100 -100 -150 负债股东权益合计 47,606 60,461 71,154 90,753 103,537 117,919 税前利润 7,578 8,194 8,150 10,683 12,654 14,780 利润率 9.5% 9.1% 8.4% 9.8% 10.4% 11.0% 比率分析 所得税 -1,126 -1,243 -1,0