生物制药稳健增长，毛发健康、CDMO空间广阔

营收端稳健增长，利润端表现强劲。2021 年三生制药实现营收 63.82 亿元（+14.2%），归母净利润 16.51 亿元（+97.6%），正常化归母净利润 17.27亿元（+48.1%），业绩表现亮眼。全年研发费用 7.54 亿元（+27.7%），研发费用率 11.8%（+1.2pp），销售费用 23.24 亿元（+15.1%），销售费用率36.4%（+0.3pp），费用率控制良好。21 年经营性净现金流约 15.8 亿元（+17.4%），21 年底在手现金及等价物约 49.5 亿元（+10.3%）；公司现金流情况优秀，在手现金充沛。 生物制药领域稳健增长。核心产品特比澳 2021 年销售 30.80 亿元（+11.5%），销售额继续位居升血小板药物市场首位。特比澳是全球唯一商业化的 rhTPO，临床优势明显，且将于 22 年申报儿童 ITP 的适应症，进一步拓展市场空间。 促红素全年销售 11.20 亿元（+15.0%），公司实行双品牌战略，市占率稳居第一。益赛普在经历自主降价之后，21 年实现销售 7.89 亿元（+28.2%），销量同比增长约 90%；公司不断拓展基层市场，进行渠道下沉，触及更多患者，益赛普渗透率有望持续提升。 毛发健康领域快速增长。公司毛发健康领域的核心产品蔓迪 2021 年实现销售 6.02 亿元（+63.7%），市占率 71.2%，稳居米诺地尔市场第一。院线、药店、电商三大渠道均有快速增长。中国脱发人群众多，米诺地尔作为唯一科学有效的外用防脱生发药品，渗透率提升空间较大，蔓迪有望维持米诺地尔市场中的龙头地位。 CDMO：成立晟国平台，产能释放在即。2021 年三生制药 CDMO 业务实现营收1.11 亿元（+4.6%），CDMO 业务由沈阳德生、上海晟国和意大利 Sirton 等子公司共同构成。沈阳德生一期工程规划建设 19.9 万升的原液生产线及累计 1 亿剂/年注射剂产能，首期 7.6 万升产能预计将于 2022 年投产。 风险提示：生物药降价幅度超预期、CDMO 业务增长低于预期投资建议：估值具备吸引力，维持 “买入”评级 由于广东联盟集采后公司的生物药有一定降价压力，我们小幅下调盈利预测，预计公司 2022-24 年的净利润分别为 18.29/20.79/23.84 亿元（原 22-23年预测值 19.57/22.72 亿元），同比增长 10.8%/13.7%/14.7%，对应当前股价 PE 为 7.2/6.3/5.5。公司盈利能力强，现金流充沛，估值具备吸引力，毛发健康及 CDMO 业务值得期待，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营收端稳健增长 ， 利润端表现强劲 。 2021 年三生制药实现营收 63.82 亿元（+14.2%），归母净利润 16.51 亿元（+97.6%），正常化归母净利润 17.27 亿元（+48.1%），业绩表现亮眼。全年研发费用 7.54 亿元（+27.7%），研发费用率11.8%（+1.2pp），销售费用 23.24 亿元（+15.1%），销售费用率 36.4%（+0.3pp），费用率控制良好。21 年经营性净现金流约 15.8 亿元（+17.4%），21 年底在手现金约 49.5 亿元（+10.3%）；公司现金流情况优秀，在手现金充沛。 图 1：三生制药营收（百万人民币） 图2：三生制药毛利（百万人民币） 图 3：三生制药归母净利润（百万人民币） 图4：三生制药正常化归母净利润（百万人民币） 图5：三生制药研发费用（百万元） 图6：三生制药销售费用（百万元） 生物制药领域稳健增长。核心产品特比澳 2021 年销售 30.80 亿元（+11.5%），销售额继续位居升血小板药物市场首位。特比澳是全球唯一商业化的 rhTPO，临床优势显著，且将于 22 年申报儿童 ITP 的适应症，进一步拓展市场空间。促红素全年销售 11.20 亿元（+15.0%），双品牌战略，市占率稳居第一。益赛普在经历自主降价之后，21 年实现销售 7.89 亿元（+28.2%），销量同比增长约 90%；公司不断拓展基层市场，进行渠道下沉，触及更多患者，益赛普渗透率有望持续提升。 图7：特比澳销售额（百万元） 图8：促红素销售额（百万元） 毛发健康领域快速增长。公司毛发健康领域的核心产品蔓迪 2021 年实现销售 6.02亿元（+63.7%），市占率 71.2%，稳居米诺地尔市场第一。院线、药店、电商三大渠道均有快速增长。中国脱发人群众多，米诺地尔作为唯一科学有效的外用防脱生发药品，渗透率提升空间较大，蔓迪有望维持米诺地尔市场中的龙头地位。 图9：益赛普销售额（百万元） 图10：蔓迪销售额（百万元） CDMO：成立晟国平台，产能释放在即。2021 年三生制药 CDMO 业务实现营收 1.11亿元（+4.6%），CDMO 业务由沈阳德生、上海晟国和意大利 Sirton 等子公司共同构成。沈阳德生一期工程规划建设 19.9 万升的原液生产线及累计 1 亿剂/年注射剂产能，首期 7.6 万升产能预计将于 2022 年投产。 图11：三生制药研发管线 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明