疫情影响下经营稳健，毛发健康及CDMO业务快速增长

疫情影响下经营情况保持稳健。2022 上半年三生制药实现收入 30.91 亿元（-0.5%），归母净利润 9.55 亿元（+6.2%），正常化归母净利润 9.94 亿元（+6.9%），在疫情影响下，公司经营依旧稳健。在产品研发方面，公司明确重点，主动控制研发项目，上半年研发费用为 2.94 亿元（-14.7%），研发费用率下降至 9.5%（-1.6pp）。 生物制药板块核心产品销售稳定。核心产品特比澳上半年销售 15.75 亿元（+3.5%），根据统计数据，特比澳销售额占中国血小板减少症治疗市场的份额为 66.0%。特比澳的儿童 ITP 适应症的 3 期临床已经达到主要终点，公司正准备新适应症的 NDA。促红素上半年销售 5.33 亿元（-1.9%），销售减少主要因为出厂价下降。益赛普上半年实现销售 2.34 亿元（-45.5%），销售减少主要受到疫情以及竞争加剧的严重影响。 蔓迪保持快速增长。公司毛发健康领域的核心产品蔓迪上半年实现销售 3.66亿元（+42.0%）。根据中国药学会的数据，蔓迪上半年占中国市场份额 71.9%。 目前蔓迪的销售覆盖中国超过 2000 家医疗机构，并与植发连锁机构雍禾植发达成战略合作；同时，蔓迪销售渠道覆盖近 9 万家零售药店以及天猫、京东等互联网销售平台。蔓迪泡沫剂型的上市申请已经获得受理，有望成为国内唯一获批上市的米诺地尔泡沫剂型。 CDMO 业务持续发力。三生制药 CDMO 业务上半年实现营收 0.55 亿元（+37.9%），已签订的订单金额超过 1 亿元，在进行中的项目数量超过 20 个，项目达成率 100%，合作客户包括国内外知名药企和生物科技公司，服务内容涵盖药品临床前到商业化的各个环节。 风险提示：生物药降价幅度超预期、CDMO 业务增长低于预期投资建议：维持 “买入”评级 由于疫情以及可能的集采降价影响，我们小幅下调盈利预测，预计公司2022-24年的净利润分别为17.57/19.69/22.33亿元 （ 前值18.29/20.79/23.84 亿元），同比增长 6.4%/12.0%/13.4%，对应当前股价 PE为 7.0/6.2/5.5。公司盈利能力强，现金流充沛，估值具备吸引力，毛发健康及 CDMO 业务值得期待，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 疫情影响下经营情况保持稳健 。 2022 上半年三生制药实现收入 30.91 亿元（-0.5%），归母净利润 9.55 亿元（+6.2%），正常化归母净利润 9.94 亿元（+6.9%），在疫情影响下，公司经营依旧稳健。在产品研发方面，公司明确重点，主动控制研发项目，上半年研发费用为 2.94 亿元（-14.7%），研发费用率下降至 9.5%（-1.6pp）。 （注：正常化归母净利润的调整包括：1、就发行以欧元计价之零票息可换股债券产生的利息开支，其本金总额为 3.2 亿欧元且于 2025 年到期；2、于 2017 年 2月及 2020 年 3 月授出的购股权及奖励股份有关的开支；3、与三生制药间接非全资附属公司三生国健的员工持股计划下的购股权有关的开支；及视同处置于联营公司的投资的收益。） 图 1：三生制药营收（百万人民币） 图2：三生制药毛利（百万人民币） 图 3：三生制药归母净利润（百万人民币） 图4：三生制药正常化归母净利润（百万人民币） 生物制药板块核心产品销售稳定 。 核心产品特比澳上半年销售 15.75 亿元（+3.5%），根据统计数据，特比澳销售额占中国血小板减少症治疗市场的份额为66.0%。特比澳的儿童 ITP 适应症的 3 期临床已经达到主要终点，公司正准备新适应症的 NDA。促红素上半年销售 5.33 亿元（-1.9%），销售减少主要因为出厂价下降。益赛普上半年实现销售 2.34 亿元（-45.5%），销售减少主要受到疫情以及竞争加剧的严重影响。 图5：特比澳销售额（百万元） 图6：促红素销售额（百万元） 蔓迪保持快速增长。公司毛发健康领域的核心产品蔓迪上半年实现销售 3.66 亿元（+42.0%），销售增长主要由于公司的多元化及有效的促销活动带动市场对脱发及生发治疗需求的增加。根据中国药学会的数据，蔓迪上半年占中国市场份额71.9%。目前蔓迪的销售覆盖中国超过 2000 家医疗机构，并与植发连锁机构雍禾植发达成战略合作；同时，蔓迪销售渠道覆盖近 9 万家零售药店以及天猫、京东等互联网销售平台。上半年蔓迪医疗机构收入占比约 16%，同比增长 7%；零售药店收入占比约 31%，同比增长 80%；电商收入占比约 53%，同比增长 39%。蔓迪泡沫剂型的上市申请已经获得受理，有望成为国内唯一获批上市的米诺地尔泡沫剂型。 图7：益赛普销售额（百万元） 图8：蔓迪销售额（百万元） CDMO 业务持续发力。三生制药 CDMO 业务上半年实现营收 0.55 亿元（+37.9%），已签订的订单金额超过 1 亿元，在进行中的项目数量超过 20 个，项目达成率 100%，合作客户包括国内外知名药企和生物科技公司，服务内容涵盖药品临床前到商业化的各个环节。 图9：三生制药研发管线 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）