本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 近日片仔癀发布2020年一季度季报及2019年年报。2019年公司实现营收57.22亿元（+20.06%）；实现归母净利润13.74亿元（+20.25%）；扣非归母净利润13.55亿元（+20.53%）。2020年Q1公司实现营收17.14亿元（+15.51%），归母净利润4.68亿元（+15.69%）；扣非归母净利润4.63亿元（+14.70%）。2019年底公司经营净现金流为-8.79亿元（-243.62%），主要系定期存款增加，不作为现金及现金等价物列示所致。拟10派8.2元（含税）。 一、 二、分析与判断  业务多点开花。 分板块来看，2019年工业板块实现收入22.7亿元（+20.85%），毛利率79.5%，毛利率同比减少0.39pp。医药商业实现27.9亿元（+18.43%），日用品和化妆品实现6.4亿元（+27.65%），毛利率70.0%，增加15.8pp。肝病用药实现21.8亿元（+21.37%），核心产品保持快速增长，毛利率81.99%，同比较少1.03个百分点，主要是原材料成本上升。  1季度疫情负面影响下保持快速增长，预计Q2也将充分展现提价效应。 2020年Q1肝病收入7.63亿元，同比+20.35%，毛利率78.09%（-3.36pct），主要是原材料成本提升影响，考虑到2020年Q1片仔癀锭剂进行了提价（约+10%），但因为交付时间问题，提价因素应该并未完全展现，在疫情负面影响情况下，核心品种销量依然实现明显增长，预计主要与片仔癀产品的消费特点有关，客户都是消费能力较强，粘性较强，从母公司预收账款来看，2019年底达到1亿元，2018年底为2400万元，预计与渠道预期公司2020年初涨价，拿货积极性高有关；2020年1季度预收款为700万元，去年1季度300万元，我们认为这反映渠道拿货积极性仍高企。销量增长将逐步恢复正常。预计Q2也将充分展现提价效应。  渠道拓展，销售投入增加驱动核心产品快速增长。 近年来公司加强营销和品牌宣传，借助分布在全国各地的体验店，进一步提升片仔癀的品牌认知度。公告显示，截止2019年底全国已开业的体验馆 200 多家，覆盖了全国大部分省会和主要地级市。从公司公布的数据来看，高基数的华南和华东区域实现22%和18%的增长，华中区域实现57%的高增长。随着体验店的进一步扩张，片仔癀的品牌认知度在全国范围的提高。销售投入增加，2019年销售费用同比增加33.4%，主要为母公司加大了品牌推广投入，以及子公司福建片仔癀化妆品广告费用投入增加。2020Q1销售费用增加46%，也主要是母公司与化妆品子公司投入费用增加。  原材料储备继续增加，产能瓶颈担忧削弱。 截止2019年末，公司原材料账面价值13.2亿元，较2018年增加3.12亿元，同比增长 30.7%。主要原材料麝香、牛黄及蛇胆的价格呈上涨趋势，公司适时加大战略性采购储备。公司持续推进“公司+基地+科研+养殖户”的产业发展模式，目前与控股子公司陕西片仔癀麝业合作的县区由最初的1个发展到7个，签订紧密合作协议的公司达11家。公司拥有或控制的林麝及麝香资源约占当地的60%，原材料储备继续增加，产能瓶颈担忧削弱。 [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 138.75元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-4-27 近12个月最高/最低（元） 138.75/94.8 总股本（百万股） 603 流通股本（百万股） 603 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 837 流通市值（亿元) 837 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -14%-7%1%8%16%24%19/419/719/1020/1片仔癀沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：盛丽华 执业证号： S0100519110002 电话： 021-60876730 邮箱： shenglihua@mszq.com 分析师：孙建 执业证号： S0100519020002 电话： 021-60876703 邮箱： sunjian@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.片仔癀（600436）：业绩符合预期，量价齐升效应显现 [Table_Title] 片仔癀（600436） 公司研究/点评报告 疫情影响下保持快速增长，渠道拓展投入增加驱动核心产品快速增长 —片仔癀2019年报及2020年1季报点评 点评报告/医药 2020年04月28日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 片仔癀（600436） 三、投资建议 我们预计2020-2022年净利润分别为17.55亿、21.91亿、26.51亿元，同比增速分别为27.7%、24.8%、21.0%，2020-2022 EPS分别为1.69 元、2.07元、2.61元，对应当前股价的PE分别为48倍、38倍和32倍。片仔癀为中药绝密品种，具有极强的产品力，原材料稀缺性加上消费群体对价格的不敏感性，使得产品具有持续提价的可能性，渠道拓展，品牌认知度进一步提升，同时预计未来5年不会面临产能瓶颈问题，片仔癀系列有望继续保持快速增长。历史估值中枢在50倍左右，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。 四、风险提示： 原材料涨价过高和短缺风险，提价不及预期，业务拓展不及预期风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,722 6,924 8,170 9,559 增长率（%） 20.1 21.0 18.0 17.0 归属母公司股东净利润（百万元） 1,374 1,755 2,191 2,651 增长率（%） 20.2 27.7 24.8 21.0 每股收益（元） 2.28 2.91 3.63 4.39 PE（现价） 60.9 47.7 38.2 31.6 PB 12.6 10.0 7.9 6.3 资料来源：公司公告、民生证券研究院 9YcZpWoYhYmVjZ9YwVpPmQbR9R6MoMrRsQoOfQoOrNlOsQuMaQnMmMuOqRsNNZtRqP 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 片仔癀（600436） [Table_AuthorIntroduce] 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 5,722 6,924 8,170 9,559 成长能力 营业成本 3,191 3,746 4,289 4,923 营业收入增长率 20.1 21.0 18.0 17.0 营业税金及附加 46 62 73 85 EBIT增长率 26.1 25.7 25.5 21.6 销售费用 523 692 817 956 净利润增长率 20.2 27.7 24.8 21.0 管理费用 273 291 335 382 盈利能力 研发费用 119 159 180 201 毛利率 44.2 45.9 47.5 48.5 EBIT 1,570 1,974 2,476 3,012 净利润率 24.0 25.4 26.8 27.7 财务费用 (45) 10 (0) (12) 总资产收益率ROA 15.6 16.3 16.6 16.6 资产减值损失 (14) 0 0 0 净资产收益率ROE 20.7 20.9 20.7 20.0 投资收益 20 100 100 100 偿债能力 营业利润 1,638 2,072 2,587 3,138 流动比率 4.2 4.8 5.5 6.3 营业外收支 6 0 0 0 速动比率 3.0 3.6 4.2 5.0 利润总额 1,645 2,092 2,612 3,163 现金比率 2.4 2.9 3.5 4.3 所得税 258 322 402 490 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.1 净利润 1,387 1,770 2,210 2,673 经营效率 归属于母公司净利润 1,374 1,755 2,191 2,651 应收账款周转天数 28.7 28.0 28.0 28.0 EBITDA 1,636 2,029 2,523 3,051 存货周转天数 212.4 215.0 215.0 215.0 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 4263 5712 7421 9837 每股收益 2.3 2.9 3.6 4.4 应收账款及票据 481 858 912 1021 每股净资产 11.0 13.9 17.5 21.9 预付款项 189 232 246 288 每股经营现金流 (1.5) 2.4 2.8 4.0 存货 2097 2377 2746 3134 每股股利 0.8 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 112 112 112 112 估值分析 流动资产合计 7352 9325 11697 14475 PE 60.9 47.7 38.2 31.6 长期股权投资 475 575 675 775 PB 12.6 10.0 7.9 6.3 固定资产 242 236 232 226 EV/EBITDA 45.6 36.0 28.5 22.9 无形资产 156 128 75 49 股息收益率 0.6 0.0 0.0 0.0 非流动资产合计 1458 1464 1478 1520 资产合计 8811 10789 13176 15996 短期借款 697 697 697 697 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 261 419 498 498 净利润 1,387 1,770 2,210 2,673 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 80 55 47 39 流动负债合计 1747 1955 2132 2280 营运资金变动 (2,342) (316) (487) (214) 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 (881) 1,428 1,684 2,412 其他长期负债 65 65 65 65 资本开支 52 (60) (64)