2019年报及2020年1季报点评：销售费用增加影响利润，血制品将处于景气度持续上升趋势

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司公布2019年报以及2020年一季报，2019年公司实现营业总收入29.1亿元（+18.66%）;归母净利润为4.26亿元（- 9.17%），与之前业绩快报基本相符合。2020年1季度营业收入6.5亿元（-0.11%），归母净利润9590万（+7.51%），扣非8798万（+7.42%），经营性活动净现金流0.7亿元（-185%）。 二、分析与判断  2019年净利润增速不及收入增速，加大力度推广纤原费用增加所致。 2019年血液制品业务营业收入10.34亿元（+14.5%），净利润2.84亿元（-13.2%），净利润增速不及收入增速，主要是公司加大纤原推广售费用所致。血制品毛利率65%，与2018年持平，销售费用率20.7%，比2018年增加8.9pp。分产品看，静丙收入3.27亿元（+37.6%），白蛋白收入3.11亿元（+3.8%），纤原2.7亿元（-7.1%），其他0.76亿元（+74.4%）根据pdb样本医院数据，2019纤原样本医院终端继续保持快速增长。根据中检院数据，2019年博雅生物纤原批签发23.4万支，同比下降54%。泰邦2019年全年批签发达到35.9万支。纤原竞争有所加剧，预计2020年纤原有可能继续保持高水平的销售费用投入。  Q1血制品收入实现稳定增长，毛利率下降与产品结构有关。 2020年Q1血制品收入2.42亿元（+18.34%），净利润0.61亿元（+4.29%）。从以血制品为主的母公司报表来看，毛利率60%（-6pp），预计与产品销售结构有关。销售费用16.7%（+4.2pp），预计与纤原推广工作持续进行有关。  Q1存货有所减少，预计2020年血制品供应不会少于2019年。 从母公司存货来看，1季度末为4.15亿元，较之2019年年底下降0.34亿元，2月份采浆停止，以及1季度集中发货，存货减少所致。2019年报表披露原材料存货2.57亿元，预计80%以上为血浆原材料，按照吨浆成本90万折算，陈浆量6个月左右，根据草根调研公司3月份基本恢复采浆，预计2020年血制品供应不会少于2019年。  血制品供给减少，血制品将处于景气度持续上升趋势。 进口白蛋白受海外疫情影响有望持续供给收缩（海外血制品企业80%左右产能在欧洲和美国，欧洲44%，美国35%；采浆60%在美国，20%在欧洲）。国内血制品静丙、白蛋白（主要为手术用药）、凝血八因子和复合物需求刚性，预计全年血制品总需求不会减少。总需求的不变甚至增加，血制品总供给的减少，血制品在接下来2年内都将处于景气度持续上升趋势，价格有望往上走。 三、投资建议 我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为4.9亿元、6.2亿元、7.4亿元，EPS分别为1.14元、1.43元、1.71元，对应当前股价的PE分别为28X/22X/18X；公司目前估值处于历史估值中枢下方位置。目前处于销售费用投入期，纤原增长提速后高销售费用率情况将有所缓解，血制品供给减少，血制品将处于景气度持续上升趋势。继续给予“推荐”投资评级。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 31.4元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-4-28 近12个月最高/最低（元） 40.38/24.43 总股本（百万股） 433 流通股本（百万股） 433 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 136 流通市值（亿元) 136 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -18%-7%4%15%26%37%19/419/719/1020/1博雅生物沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：盛丽华 执业证号： S0100519110002 电话： 021-60876730 邮箱： shenglihua@mszq.com 分析师：孙建 执业证号： S0100519020002 电话： 021-60876703 邮箱： sunjian@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.博雅生物(300294):收购罗益60.6%股权，有望增厚公司业绩 2.博雅生物(300294):血制品销售费用投入加大，业绩增速放缓 [Table_Title] 博雅生物（300294） 公司研究/点评报告 销售费用增加影响利润，血制品将处于景气度持续上升趋势 —博雅生物2019年报及2020年1季报点评 点评报告/医药 2020年04月29日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 博雅生物（300294） 四、风险提示： 血制品业务推广不及预期，血制品价格风险，血制品安全性风险,费用投入过高影响业绩风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,909 3,296 4,011 4,791 增长率（%） 18.7 13.3 21.7 19.4 归属母公司股东净利润（百万元） 426 494 621 741 增长率（%） -9.2 16.0 25.6 19.3 每股收益（元） 1.00 1.14 1.43 1.71 PE（现价） 31.4 27.5 21.9 18.4 PB 3.5 3.1 2.7 2.4 资料来源：公司公告、民生证券研究院 eXaXqVoYmXiZnVeXwVpPmNaQcM8OtRoOnPnNkPqQrNiNsQvM8OmNsMxNqRrNwMrNqP 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 博雅生物（300294） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 2,909 3,296 4,011 4,791 成长能力 营业成本 1,124 1,269 1,532 1,830 营业收入增长率 18.7 13.3 21.7 19.4 营业税金及附加 21 24 29 34 EBIT增长率 -7.3 14.7 22.4 18.9 销售费用 963 1,098 1,337 1,596 净利润增长率 -9.2 16.0 25.6 19.3 管理费用 177 198 249 302 盈利能力 研发费用 93 99 120 144 毛利率 61.3 61.5 61.8 61.8 EBIT 530 608 745 885 净利润率 14.7 15.0 15.5 15.5 财务费用 17 11 (5) (4) 总资产收益率ROA 8.1 8.0 8.9 9.5 资产减值损失 (2) 0 0 0 净资产收益率ROE 10.9 11.2 12.3 12.8 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 514 602 755 895 流动比率 3.2 3.5 3.9 4.4 营业外收支 6 0 0 0 速动比率 2.5 2.9 3.3 3.7 利润总额 520 606 759 901 现金比率 0.6 2.0 1.8 2.5 所得税 78 91 114 135 资产负债率 0.2 0.3 0.3 0.2 净利润 442 515 646 766 经营效率 归属于母公司净利润 426 494 621 741 应收账款周转天数 71.7 66.4 69.0 67.7 EBITDA 624 694 824 959 存货周转天数 196.2 210.0 200.0 190.0 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 569 2812 2691 3863 每股收益 1.0 1.1 1.4 1.7 应收账款及票据 780 1040 1349 1541 每股净资产 9.0 10.2 11.6 13.3 预付款项 836 355 633 366 每股经营现金流 (0.3) 3.3 (0.4) 2.5 存货 621 859 843 1089 每股股利 0.2 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 17 17 17 17 估值分析 流动资产合计 3053 4935 5801 6778 PE 31.4 27.5 21.9 18.4 长期股权投资 133 133 133 133 PB 3.5 3.1 2.7 2.4 固定资产 720 690 655 616 EV/EBITDA 19.0 14.4 12.2 9.4 无形资产 176 187 204 221 股息收益率 0.5 0.0 0.0 0.0 非流动资产合计 2204 1279 1150 978 资产合计 5257 6214 6951 7756 短期借款 257 257 257 257 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 251 429 368 403 净利润 442 515 646 766 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 96 85 80 74 流动负债合计 957 1398 1490 1528 营运资金变动 (678) 803 (895) 233 长期借款 269 269 269 269 经营活动现金流 (122) 1,414 (160) 1,082 其他长期负债 43 43 43 43 资本开支 85 (844) (54) (105) 非流动负债合计 312 312 312 312 投资 (192) 0 0 0 负债合计 1268 1710 1801 1840 投资活动现金流 (273) 844 54 105 股本 433 433 433 433 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 77 98 123 149 债务募资 16 0 0 0 股东权益合计 3989 4504 5150 5916 筹资活动现金流 (238) (15) (15) (15) 负债和股东权益合计 5257 6214 6951 7756 现金净流量 (633) 2,243 (121) 1,172 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明