创新基本盘稳固，毛发健康+CDMO亮点不断

主要财务指标 投资逻辑 三生制药集团是中国最早进入创新药领域的企业之一，自1993年成立以来，从肾科用药起家，陆续拓展了生物制药、新药研发、毛发健康和CDMO业务。 核心品种稳定成长：特比澳、促红素以及益赛普市场份额常年稳居行业第一，2021合计贡献了公司78.2%的收入。特比澳自2006年推出后成为全球唯一商业化的重组人血小板生成素（rhTPO）产品，竞争格局良好。益比奥是唯一获国家药监局批准肾性贫血(CKD)、癌性贫血(CIA)以及外科围手术期红细胞动员三种适应症的促红素。益赛普（TNF-α抑制剂）市场竞争加剧，但目前看以价换量效果显著，2021YOY28.2%。 新药研发梯队丰富，PD-1 license-out顺利出海。目前公司共有33款在研产品，其中7款产品已经注册申请阶段，5款产品已经进入临床III期&BE阶段，研发领域覆盖肾科、肿瘤、自身免疫/眼科和皮肤科。Remitch用于治疗维持性血液透析患者难治性瘙痒，目前已经申报NDA，上市后有望作为独家品种填补该治疗领域的空白，预计销售峰值将达10亿元。此外，2022年1月4日，公司宣布旗下子公司三生国健向美国Syncromune公司授权PD-1产品609A用于肿瘤免疫联合疗法syncrovax™的全球权益，开启公司研发管线license-out。 蔓迪（米诺地尔酊）2021快速增长，实现营收6亿（YOY63.7%）。毛发健康逐渐从洗护走向药物等科学治疗，治疗药物方面米诺地尔在安全性和有效性上优势明显，蔓迪拥有20年的医院使用经历。同时药店和电商渠道加速放量。此外，公司即将上市的泡沫剂，溶剂更温和，局部头皮附着力更强，使用依从性更好。预计2022E-2024E蔓迪将分别实现营收9.4/13.4/17.5亿元。 全球化“端到端”CDMO服务。公司拥有近20年的大分子生产经验、成熟的DS+DP（原液+制剂）完整产能供给、法规上市支持和各环节技术持续优化赋能的优势在市场上具有稀缺性；拥有自产培养基、层析填料等关键原材料能力，成本优势显著。预计2022E-2024ECDMO将分别实现营收1.7/4.2/6.9亿元。 盈利预测与投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为17.3/19.8/22.4亿元，对应PE分别为8/7/6倍。参考可比公司，给予10.1倍PE，对应估值176亿元，首次覆盖予以“买入”评级，目标价8.85港币/股。 风险提示 EPO等集采量价不及预期；其他品种集采；研发进展不及预期；新药销售不及预期等。 公司概况：创新制药先行者基本盘稳固，四大业务板块逐渐清晰 公司介绍及发展历程 三生制药集团是中国最早进入创新药领域的企业之一，拥有丰富的在研产品、市场占有率领先的已上市的产品、扎实的生产制造和营销服务能力。 自1993年成立以来，公司从肾科用药起家，在过去20余年间陆续通过自研及并购的方式，拓展了肿瘤、自身免疫、皮肤疾病等领域，推出了益比奥、特比澳、赛伯尔、蔓迪、益赛普以及赛普汀等多个市占率全国领先的重磅产品。其中，毛发健康类产品爆发式增长。公司目前拥有35项在研产品，其中创新药数量24个。与此同时，公司积极开展CDMO业务，在国内外共有5个生产基地，拥有国内规模最大的生物反应器。 图表1：公司发展历程 创新驱动发展：1993年，成立以来，公司陆续自主研发了因特芬(重组人干扰素α2a注射液)、英路因(注射用重组人白介素-2)、益比奥（重组人促红素注射液(CHO细胞)）等重磅药物。2005年联合创始人娄竞博士领导研发的国家一类新药、国家“863”计划、“十五”重大科技项目特比澳(重组人血小板生成素注射液)上市，是全球唯一商业化的促血小板生长因子，填补了国际上对骨髓三大血细胞系（红细胞系、粒细胞系和巨核细胞系）中缺乏调节巨核细胞特异性药物的空白。麦肯锡统计2006年以来在国内推出的97种新药，只有10种达到8000万美元的销售额。其中，特比澳和益赛普（三生国健于2005年推出）居于其中，并位居前列。 并购丰富产品，实现1+1大于2：1）2014年并购深圳赛保尔，在原有促红素产品益比奥基础上增加另外一款重组人促红素产品赛博尔，丰富公司二三线城市覆盖能力 。并购后， 赛博尔销量快速增长，2015-2018年GAGR达64%。2）2015年收购意大利Sirton制药，拓展CDMO业务，并发力海外市场。3）2015年5.2亿元收购浙江万晟，扩充三生透析市场的小分子化药产品供应，并扩充公司肿瘤药品组合。并购后，三生深度赋能，梳理万晟产品线并发现了极具潜力的生发产品蔓迪（米诺地尔），2016年当年实现同比171%增长，2015-2021年实现了CAGR71%的快速增长。4）2016年绝对控股中信国健并更名为三生国健，获得重量级产品益赛普（注射用重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白）。三生国健的销售团队全部划归到三生制药，三生国健则作为三生制药的抗体研发平台。同时，三生国健拥有国内唯一的国家级抗体药物国家工程研究中心。 明确生物制药、毛发健康、CDMO和新药研发四大业务板块 图表2：生物制药、毛发健康、CDMO和新药研发四大板块 生物制药是创造收益的主要来源和基本盘，特比澳、益赛普、促红素等产品多年来处于市场领先地位，并随着下游需求释放和新适应症拓展，是公司中短期收入增长和稳健发展的重要基础。 以蔓迪为核心的毛发健康业务爆发式增长，2021实现63.7%增速，目前已被集团提至一级战略产品。随着渠道投放力度加大和终端需求持续唤醒，未来毛发健康将成为集团重要的利润来源之一。 CDMO业务厚积薄发。但当前收入贡献占比较低，2021贡献收入1.1亿。 得益于公司在技术积累、产能、建设水平、成本及服务上的优势，随着未来产能建设和新签CDMO订单的逐渐落地，业绩将会逐渐释放。 新药研发业务确保公司长远健康发展，609A（抗PD-1单抗注射液）顺利出海，开启公司创新药license-out。目前拥有35项在研产品，其中创新药数量24个，公司稳固的基本盘和健康的现金流确保了研发的持续较高投入，2021公司研发投入金额高达7.54亿元，研发费用率高达11.8%。 其中 ，Remitch(盐酸纳呋拉啡口腔崩解片)是日本Toray Industries, Inc.授权公司在中国大陆独家开发及商业化的高选择性k(kappa)-opioid受体激动剂产品，用于治疗维持性血液透析患者难治性瘙痒，目前已经申报NDA并获受理。国内目前透析瘙痒症无有效治疗方案，上市后有望作为独家品种填补透析瘙痒症治疗领域的空白，预计销售峰值将达10亿元。2022年1月4日，公司宣布，旗下子公司三生国健向美国Syncromune公司授权PD-1产品609A用于肿瘤免疫联合疗法syncrovax™的全球权益，开启公司创新药license-out。 图表3：公司收入构成/百万元 公司近30年的销售网络打磨，覆盖所有省、自治区、直辖市、超过2500家三级医院、5000家二级及以下医院或医疗机构，公司营销人员2793人、分销商722名、第三方推广商2302名。 业绩：营收稳定，归母净利大幅提升 公司2021营业收入达63.82亿元，同比增长14.2%；归母净利润16.51亿元，同比增长97.57%。 图表4：2015-2021公司营收及增速 图表5：2015-2021公司归母净利润及增速 生物制药：多个核心产品市占率稳居行业第一 生物制药板块核心品种市占率常年处于市场领先地位，贡献公司主要收入。 生物制药板块包含33个在售产品，核心品种特比澳、促红素（益比奥和赛博尔）以及益赛普市场份额常年稳居行业第一，2021合计贡献了公司78.2%的收入。 图表6：特比澳、促红素（益比奥和赛博尔）以及益赛普贡献主营收入比重 图表7：核心生物制药产品市场份额常年稳居市场第一 rhTPO产品特比澳：独家品种首选用药 特比澳rhTPO(重组人血小板生成素注射液)是全球唯一商业化的促血小板生长因子。由联合创始人娄竞博士领导研发，于2005年提交上市，是国家一类新药、国家“863”计划、“十五”重大科技项目，其填补了国际上对骨髓三大血细胞系（红细胞系、粒细胞系和巨核细胞系）中缺乏调节巨核细胞特异性药物的空白。 业绩回顾：2016-2021年公司特比澳销量从7.7亿元增加至30.8亿元，CAGR为32%。得益于特比澳优异的产品疗效和在副作用方面的优势，特比澳在CIT和ITP治疗领域市占率持续提升，2021达72.1%。 图表8：2016-2021特比澳营收/百万元 图表9：2016-2021特比澳市占率 目前已获得中国国家药品监督管理局批准用于两种适应症：治疗化疗引起的血小板减少症（CIT）和免疫性血小板减少症（ITP）。在CIT和ITP的治疗中，特比澳在疗效、副作用等方面具有明显优势。 图表10：特比澳在治疗CIT和ITP上具有明显优势 目前在多个CIT和ITP专家共识和治疗指南中，成为首选推荐用药或主要治疗手段之一。 图表11：rhTPO是CIT和ITP的主要治疗手段 治疗化疗引起的血小板减少症（CIT） CIT产生的机制：CIT是指抗肿瘤化疗药物对骨髓产生抑制机制，尤其是对巨核系细胞产生抑制作用，导致外周血中血小板计数低于正常值的一种最常见的肿瘤治疗并发症，是临床常见的血液学毒性反应。CIT可能造成患者的化疗药物剂量降低、化疗时间延迟，甚至终止化疗，还可能增加患者的出血风险，从而危及患者生命健康，并影响治疗效果、增加医疗费用。当血小板计数<50*10^9/L时，可引起皮肤或黏膜出血，同时患者在承受手术和侵袭性创伤性检查中存在一定风险； 当血小板计数<20*10^9/L时，有自发性出血的高危险性；当血小板计数<10*10^9/L时，则有自发性出血的极高危险性。 化疗中的CIT发生率较高：关于CIT的流行病学资料多来自国外，国内尚缺乏大样本数据，美国一项基于2000–2007年间43,995例肿瘤患者和62,072例化疗方案的临床研究中，CIT的总体发生率为21.42%，2级及以上血小板减少症（PLT≤75×109/L）发生率为13.8%。 图表12：化疗患者CIT的发生率和血小板计数占比 rhTPO是CIT的主要治疗手段之一，可以减轻肺癌、乳腺癌和卵巢癌等实体肿瘤和淋巴瘤患者接受化疗后血小板计数下降的程度，并缩短血小板减少的持续时间，减少血小板输注次数。 中国化疗人群将持续提升：根据2019发布的《2015年中国恶性肿瘤流行情况分析》估计，2015年全国新发恶性肿瘤病例数约为392.9万例，且发病率每年保持约3.9%的增幅。根据WHO预测，2018年中国癌症新发4,285,033例，预计2020年、2025年、2030年、2035年、2040年癌症新发病例分别为4,514,447例、5,109,253例、5,696,125例、6,236,334例、6,677,967例。化疗是癌症的常规全身治疗方案，化疗人群在新发癌症患者的所占比例为61%-62%，预计到2030年，中国每年接受化疗治疗的人群将从2018年的262万人增长至350万人。 CIT市场将稳步扩张：随着我国恶性肿瘤患者数量逐渐增多，我国血小板减少症患者数量将逐渐增多。同时，市场教育的提高和支付能力的提升，将共同推动CIT市场稳定扩张。预计到2025年，CIT治疗药物市场规模将达到45.2亿元。 图表13：CIT治疗药物市场规模及中国2级以上CIT新发人群 免疫性血小板减少症（ITP） 原发免疫性血小板减少症（primary immune thrombocytopenia, ITP）是一种获得性自身免疫性出血性疾病，以无明确诱因的孤立性外周血血小板计数减少为主要特点。目前国内尚无基于人口基数的ITP流行病学数据，国外报道的成人ITP年发病率为（2~10）/10万，60岁以上老年人是高发群体，育龄期女性略高于同年龄组男性。该病临床表现变化较大，无症状血小板减少、