IPO专题：新股精要—国内领先的高浓度污废水处理企业嘉戎技术

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内领先的高浓度污废水处理企业，专注于膜技术的研究与开发，是国内为数不多的能够提供出水达标、水量稳定的高浓度污废水处理服务提供商。受益于应用市场需求增加和政策支持的影响，高浓度废水处理市场有望快速增长，公司将持续收益。（2）公司本次公开发行股票为不超过2913万股，发行后总股本不超过11650万股，约占本次发行后总股本的25%。 公司募投项目拟投入募集资金总额9.62亿元，预期项目建成后有利于公司建设研发中心，打造膜材料与膜技术产品研发，工艺优化与开发，创新应用领域等研发体系，打通膜技术产业链，实现在高性能膜分离领域的突破。 主营业务分析：公司是一家为客户提供高浓度污废水处理及清洁生产综合解决方案的国家高新技术企业。受市场应用需求增加和政策支持带动，公司业绩快速增长，2018-2020年营收和净利润复合增速分别达到41.36%和31.33%。受新增部分毛利率较低的全量化处理项目和处理难度较大的项目所致，2018-2020年公司综合毛利率分别为47.16%、51.00%和45.05%。 行业发展及竞争格局：我国膜产业近几年发展速度超越其它国家，受益于应用市场需求增加和政策支持的影响，国内细分产业发展潜力较大。根据锐观咨询相关数据，2009至2019年期间复合增长率达30%。 国外头部厂商长期占据膜产业主导地位，国内膜产业市场以中低端为主，但目前发展迅速，膜分离装备领域的成本控制、产品分离效果等方面逐步具备竞争力。 可比公司估值情况：公司所在行业“N77生态保护和环境治理业”近一个月（截至2022年4月1日）静态市盈率为22.72倍。根据招股意向书披露，选择维尔利（300190.SZ）、万德斯（688178.SH）、三达膜（688101.SH）、久吾高科（300631.SZ）、金达莱（688057.SH）作为可比公司。截至2022年4月1日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为22.20倍。 风险提示：1）高浓度污废水业务单一客户占比较高及新客户开拓的风险；2）国际贸易环境的不确定性对发行人供应链可能产生不利影响的风险。 1.嘉戎技术：国内领先的高浓度污废水处理企业 公司是国内领先的高浓度污废水处理企业，是国内为数不多的能够提供出水达标、水量稳定的高浓度污废水处理服务提供商，参股CMT拓展上游膜组件。公司基于膜技术开展业务，在垃圾渗滤液处理、工业废水等高浓度污废水处理等细分领域，有较明显的优势。公司拥有模块化膜分离装备制造、高性能膜组件制造、垃圾渗滤液处理及全量化处理、工业高浓度污废水处理及趋零排放、实时监控和数据分析、装备清洗等方面的核心技术，依托“设计模块化”、“工程装备化”模式，可以迅速根据需求调整设备数量和串联不同处理工艺，实现项目快速部署和稳定出水。公司2020年起新增承接垃圾渗滤液全量化处理项目，采用高倍浓缩膜装备（HPRO）直接进行浓水减量化处理，可减少约50%浓缩液水量，大幅降低生产成本，截至2021年底公司在手高浓度污废水处理项目达到32个，服务金额2.96亿元，随着后续疫情影响减弱污废水处理业务收入有望持续增加。此外，公司参股CMT公司，该公司为全球知名生产卷式膜组件的膜材料供应商，可以帮助公司向上游拓展自主研发生产膜材料，进一步打通产业链。目前，公司已为超过300个高浓度污废水处理项目提供膜分离装备，高浓度污废水处理服务项目超过60个。产品和项目遍布全国27个省份和自治区，以及4个直辖市。公司客户包括中国光大国际、中联重科、武汉天源环保股份有限公司、上海环境、维尔利等知名上市公司、国内领先的环保集团等大中型企业以及各地公用事业及环境卫生管理部门。 垃圾渗液处置行业景气发展，法规积极出台公司有望长期收益。由于我国目前垃圾分类尚不完善，生活垃圾含水量一般都在50%以上，垃圾处理设施产生的渗滤液一般占垃圾处理量的35%-50%（重量比），部分地区受地域、降水等因素影响，垃圾渗滤液的产量占垃圾处理量比重甚至可达到50%以上。根据统计年鉴数据对近年全国渗滤液产生量测算，2019年全国垃圾渗滤液处理量约为0.83亿吨，5年复合增速6.15%，2020年预计产生量0.89亿吨。近年来我国垃圾处理相关法规陆续出台，引导市场有序竞争，2019年底出台《生活垃圾渗液处理技术标准（征求意见稿）》，要求对于渗透液处理不能达标的处理设施，要尽快新建或改造渗滤液处理设施。随着垃圾渗透滤液处理有关政策法规不断出台，高浓度废水处理市场有望快速增长，公司将持续收益。 2.主营业务分析及前五大客户 受市场应用需求增加和政策支持带动，公司业绩快速增长。公司是一家为客户提供高浓度污废水处理及清洁生产综合解决方案的国家高新技术企业，2019-2021年公司营业收入分别为5.76亿元、5.98亿元和6.75亿元，经营业绩持续增长。2019年公司垃圾渗滤液膜处理装备销量较上年增长了36台/套，单价较上年增长26.62%，推动膜分离装备销售收入同比变动79.6%。2020年公司因增加部分结算单价高的处理难度较大的项目和全量化处理项目，平均单价有所上升，高浓度污废水处理服务收入快速增长，进一步推动整体营收规模不断扩大。受疫情影响公司2021年1~6月营收同比下降4.56%，但是根据公司披露的2021年经审阅年报，随着下半年疫情影响减弱，2021全年营收实现同比增长13%，归母净利润同比增长1.39%。 图1：2019-2021年公司业绩持续增长 图2：高浓度污废水处理服务营收占比逐年提升 公司毛利率稳中略降，期间费用占比持续上升。2019-2021年，公司综合毛利率分别为51.00%、45.05%和43.2%，毛利率整体略有下降。2020年公司毛利率有所下降，主要受新增部分毛利率较低的全量化处理项目和处理难度较大的项目所致。2019-2021年公司期间费用占营业收入比分别为14.4%、18.96%、23.18%。公司期间费用占比呈上升趋势，除2020年由于辽宁大辛等高浓度污废水处理服务项目结束，对应专用设备闲置，折旧计入管理费用，导致折旧费增加影响管理费用率大幅上升，其余费用率大体保持稳定。 图3：2019-2021公司毛利率稳中略降 图4：公司管理费用率持续上升 表1:公司2020年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.市场需求的增加和政策支持为膜行业带来了广阔的市场空间 我国膜产业近几年发展速度较快，已超越全球平均水平。根据《中国水处理行业可持续发展战略研究报告》数据，最近20年以来，全球膜工业总产值复合增长率达10%；而据GEPResearch《膜与水处理行业发展研究报告（2018）》数据显示，2015-2017年，全球膜行业年均复合增长率达18%。我国膜产业近几年发展更加迅速。根据锐观咨询相关数据，2009年中国膜产业总产值仅为227亿元，2019年中国膜产业总产值增长至2773亿元左右，期间复合增长率达30%，预计未来有望继续保持两位数以上的增速。其中膜分离装备占比27%，总产值达到748亿元；膜组件及耗材占比15%，总产值达到416亿元。 受益于应用市场需求增加和政策支持的影响，国内细分产业发展潜力较大。随着膜技术的发展，膜技术已广泛应用于污染物处理的过程中。膜分离装备、膜组件及耗材产品近年得到广泛的使用，市场需求量呈现出快速增长的趋势。1）固体废物处理：膜分离技术在固体废物处理中的应用，包括对生活垃圾无害化处理（垃圾渗滤液处理）、高危/医疗废物处理、工业固体废物处理、其他固体废物处理等处理过程产生的污废水进行处理。2019年全国城市生活垃圾无害化处理量2.40亿吨，即65.79万吨/天，对应国内垃圾渗滤液处理量约为0.83亿吨，5年复合增长率为6.15%，预计2020年垃圾渗滤液产生量将达到0.89亿吨。2）水污染治理：在水污染治理中的应用，包括工业废水处理、生活污水处理、农业废水处理等。工业废水处理领域，根据国家统计局数据显示2011年至2017年，我国废水排放总量由659.19亿吨，上升至699.66亿吨，长期处于较高的排放水平。GEPResearch的统计数据显示，2017年中国水处理膜行业市场规模为710亿元，同比增长18.3%。随着国家对水资源环境的日益重视，国家及各个行业主管部门相继出台了一系列旨在推动废水处理及资源化行业发展的政策。相关环保法规及管理政策的趋严将带来巨大的旧设备改造的需求。 3.2.跨国厂商膜技术长期占据垄断地位，国内膜产业竞争力逐步提升 国外头部厂商长期占据膜产业主导地位，国内市场目前以中低端为主，但发展迅速，部分细分产业竞争力逐步增强。陶氏、苏伊士集团等跨国公司作为膜产业代表型头部企业，主导了全球膜材料、膜组件等产业化的技术标准，他们在技术、资金、工程化经验和品牌等方面优势明显。 目前，美日欧等国家、地区在高性能膜分离领域的领先优势较为显著。 与发达国家相比，我国膜产业起步较晚，膜分离应用领域自主创新能力欠缺，核心部件膜材料长期依赖进口，自主创新产品少，国产膜材料市场竞争力弱，大部分企业只能从事成套装备的组装工作。国内的UF/MF膜市场，以陶氏、科氏为代表的品牌占据了高端市场，中低端市场被国内众多超滤厂家瓜分。受益于政策支持和市场需求增加，我国近几年发展速度已超越其它国家，膜材料和膜组件的上游行业发展较快，基础原材料和关键零部件的国产化程度逐步提升，由此促进了膜分离装备、膜组件及耗材产业的发展，产业链的协同度和整合度进一步提升。得益于此，国内厂家在膜分离装备领域的成本控制、产品分离效果等方面，较之于国外品牌有一定的竞争优势。近年来，国内的反渗透膜技术发展迅速，脱盐率等各项性能指标有了较大的提升，受到国际市场的认可。 3.3.公司在高浓度污废水处理领域具有明显竞争优势 公司专注于膜技术的研究与开发，是国内为数不多的能够提供出水达标、水量稳定的高浓度污废水处理服务提供商，市场占有率逐年提高，在业内具有良好的口碑。公司专注于膜技术的研究与开发，能提供膜组件的研发、生产和销售，膜分离装备集成与销售，拥有完整、系列化的DT膜组件产品线，可以满足各类高浓度废水处理、工业过程分离的需求。2017-2019年公司实施的高浓度污废水处理服务的处理量的市场占有率分别为0.04%、0.65%、1.85%。根据GEPResearch数据，目前中国工业废水处理行业前十家企业市场占有率低于10%。虽然发行人工业废水处理装备的市场份额较小，但呈现逐年上升的趋势。凭借扎实的技术、稳定的产品及优质的服务，公司得到政府部门、业界及客户的高度评价，并获得一系列的荣誉称号。公司优质、高效、稳定的产品获得下游客户的认可，已为超过300个高浓度污废水处理项目提供膜分离装备，高浓度污废水处理服务项目超过60个。产品和项目遍布全国27个省份和自治区，以及4个直辖市。公司客户包括中国光大国际、中联重科、武汉天源环保股份有限公司、上海环境、维尔利等知名上市公司、国内领先的环保集团等大中型企业以及各地公用事业及环境卫生管理部门。 竞争对手：颇尔、陶氏、苏伊士环境集团、滨特尔、金正环保、万德斯、维尔利、三达膜、久吾高科、金达莱、天地人 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票为不超过2913万股，发行后总股本不超过11650万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。 公司将于2022年4月6日开始进行询价，并于2022年4月8日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额9.62亿元，投资项目的顺利实施有利于公司建设研发中心，打造膜材料与膜技术产品研发，工艺优化与开发，创新应用领域等研发体系，打通膜技术产业链，实现在高性能膜分离领域的突破。建设项目包括：1）高性能膜材料产业化项目；2）DTRO膜组件产能扩充及特种分离膜组件产业化项目；3）研发中心建设项目；4）运营网络建设项目；5）补充流动资金。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“N77生态保护和环