拓品能力依旧叠加渠道提效，白马逢春盈利可期

事件：苏泊尔发布2021年报。公司2021年实现营收215.85亿元，同比增长16.07%；归母净利润19.44亿元，同比增长5.29%。其中，2021Q4单季营收为59.20亿元，同比增长11.87%；归母净利润为7.03亿元，同比减少8.16%。公司拟以现金分红16亿元，分红比例高达80.29%。我们测算，公司Q4内销收入增速12%左右高于外销10%的增速。 从收入端看，公司拓品能力依旧，内销渠道提效显著，外销SEB订单转移快速增长。从品类看，公司拓品能力依旧，21年在水杯用具、生活电器和厨卫大电等新兴品类推出高性价比单品，“大牌低价”逻辑继续跑通。 从渠道看，直营化改革+电商“一盘货”模式建设持续提升渠道经营效率，内销直营占比同比提升9.68pct至12.85%。从区域看，内销/外销收入分别同增10.8%/27.91%至143亿元/73亿元。根据公司发布的2022年度日常关联交易预计公告，全年预计向SEB集团销售商品金额76亿元人民币，较2021年实际销售额同增10.09%，略超预期。 从利润端看，原材料价格上涨导致利润端短期承压。毛利端：21年公司毛利率同比下滑3.42pct至23%，主要系大宗原材料价格上涨及会计准则调整所致，同口径下本期综合毛利率小幅下滑0.38pct。其中，内销/外销毛利率分别同比下滑2.27pct/4.77pct至27.14%/14.93%；电器/炊具毛利率分别同比下滑2.91pct/5.15pct至21.67%/26.07%。我们测算，21年公司内销电器毛利率、炊具毛利率降至24.7%、33.5%，若考虑同口径则基本持平。费率端：受会计准则调整影响，销售费用率同比下滑2.57pct至8.85%，根据公司的21年业绩快报，同口径下公司加大电商促销费用、广告费等营销资源投入导致本期销售费用率同比上升0.47pct。净利端：综合来看，公司21年归母净利率同比小幅下滑0.92pct至9.01%。 渠道改革推进、需求洞察转变、营销高效转型下，公司收入端成长性无忧。 从效果来看，1）公司的强势品类重新具有定价权，新兴品类份额明显提升；2）推新节奏加快，消费者痛点解决能力加强，优势品类继续推进高端化；3）布局新媒体，营销费用政策更清晰，品牌方与经销商沟通效率更高。 盈利预测与投资建议。公司外销本质上是SEB体系中生产效率带来的定价权，内销收入端传统品类处于竞争格局强势阶段，新兴品类持续贡献增量，同时渠道高效有望带来利润率进一步提升。公司短期业绩确定性强，中期竞争格局无需过分担忧，长期大牌低价拓品能力依旧。预计公司2022~24年归母净利为23.95/27.66/31.87亿元维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本继续上行、竞争格局恶化、推新不及预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）