森马服饰渠道调研更新报告：渠道运营提效显著，业绩稳健增长可期

股票研究/2024.10.21 渠道运营提效显著，业绩稳健增长可期森马服饰(002563) 纺织服装业/可选消费品 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 ——森马服饰渠道调研更新报告 刘佳昆(分析师)赵博(分析师) 021-38038184010-83939831 liujiakun029641@gtjas.comzhaobo026729@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524070004 本报告导读： 近期我们深入渠道调研，探索“新森马”门店边际变化，其新店型运营效率显著提升，有望助力品牌持续高质量发展。 投资要点： 投资建议：维持2024-2026年EPS预测为0.50/0.57/0.66元，考虑到公司的大众服饰龙头地位稳固，给予2024年高于行业平均的15倍 PE，上调目标价至7.5元，维持“增持”评级。 新店型优化成效良好，年轻化布局彰显品牌活力。近期我们深入线下渠道调研，持续验证公司运营成效。“新森马”门店较此前店型的变化主要体现在三个方面：1）门店面积增加，多为300平米以上， 门店形象更加年轻化、时尚化，SKU丰富，且爆品陈列位置更突出2）品类拓展，新增森马儿童品类，增加鞋帽配饰品类，有利于提升连带率；3）营销活动增加，门店会联动商场进行多元化营销宣传，并设置引流单品，有望带动门店销售转化率提升。 稳步夯实经营优势，渠道运营提效显著。公司经营优势主要体现在1）产品端优势：推进产品经理制度，SKU精细化管理，产品更加贴合市场，例如森马围绕森柔牛仔等优势品类发力，巴拉巴拉童装打 造三丽鸥、奥特曼IP联名等爆款产品，消费者心智培育更加成熟；2）供应链优势：柔性供应链推动供货周期大幅缩短，数字化赋能背景下，存货周转效率稳步提升；3）全域零售优势：推进全域一体化布局，线上线下同款同价产品占比大幅提升，店效稳步增长。此外 受益于产品力及品牌力提升，森马在商圈议价的地位提高，随着 ZARA、H&M品牌业务收缩，公司可以抢占更多优质渠道资源。短期业绩有望稳健增长，中长期仍有拓店空间。1）短期来看：2024H1 公司净拓店203家，同比+3%，在冷冬旺季催化下，下半年将持续快速拓店，全年业绩有望稳健增长。2）中长期来看：一方面，公司通过柔补、数字化运营降低渠道库存压力，渠道运营效率稳中向好 另一方面，考虑到疫情期间闭店约1000-2000家，随着行业小品牌逐步出清，中长期公司有望持续抢占优质渠道资源，实现高质量增长。此外，考虑到2022-2023年公司分红比例高达85%/72%，2024年有望延续高分红，假设分红率75%，对应当前股息率5%+。 风险提示：拓店进展不及预期，店效提升不及预期 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 7.50 上次预测: 7.16 当前价格：6.27 交易数据 52周内股价区间（元）4.41-6.75 总市值（百万元）16,892 总股本/流通A股（百万股）2,694/2,208 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）11,236 每股净资产（元）4.17 市净率（现价）1.5 净负债率-57.36% 52周股价走势图 森马服饰深证成指 19% 11% 2% -6% -14% -22% 2023-102024-022024-062024-10 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 38% 19% 11% 相对指数 8% 3% 5% 相关报告 发布股权激励，彰显公司发展信心2024.09.10 Q2经营表现超预期，全年有望延续高分红 2024.08.29 Q1业绩稳健增长，经营质量稳步提升2024.05.01 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,331 13,661 14,807 16,045 17,282 (+/-)% -13.5% 2.5% 8.4% 8.4% 7.7% 净利润（归母） 637 1,122 1,346 1,529 1,791 (+/-)% -57.1% 76.1% 20.0% 13.6% 17.1% 每股净收益（元） 0.24 0.42 0.50 0.57 0.66 净资产收益率(%) 5.8% 9.8% 11.2% 12.1% 13.4% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 26.52 15.06 12.55 11.05 9.43 业绩符合预期，长期稳健增长可期2024.04.02存货结构持续优化，2024年有望平稳增长2024.01.31 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金6,369 8,104 8,491 9,824 11,200 营业总收入 13,331 13,661 14,807 16,045 17,282 交易性金融资产 1,247 375 375 375 375 营业成本 7,825 7,647 7,965 8,628 9,291 应收账款及票据 1,263 1,343 1,337 1,366 1,396 税金及附加 63 97 104 112 121 存货 3,847 2,747 3,064 2,900 2,680 销售费用 3,262 3,294 3,702 3,979 4,234 其他流动资产 943 838 1,165 1,183 1,211 管理费用 590 630 681 738 795 流动资产合计 13,670 13,406 14,431 15,648 16,862 研发费用 295 281 296 321 346 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 744 1,428 1,558 1,818 2,160 固定资产 1,811 1,645 1,502 1,360 1,217 其他收益 66 64 44 48 69 在建工程 16 95 95 95 95 公允价值变动收益 99 30 0 0 0 无形资产及商誉 390 499 449 399 349 投资收益 12 6 4 5 5 其他非流动资产 2,385 2,291 2,683 2,683 2,683 财务费用 -54 -159 -234 -217 -224 非流动资产合计 4,601 4,531 4,730 4,537 4,345 减值损失 -656 -474 -550 -500 -410 总资产 18,271 17,937 19,161 20,185 21,207 资产处置损益 0 8 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 871 1,505 1,792 2,036 2,383 应付账款及票据 5,376 4,227 5,147 5,474 5,702 营业外收支 -8 -17 -1 -1 0 一年内到期的非流动负债 198 178 172 172 172 所得税 254 368 448 509 596 其他流动负债 1,583 1,876 1,656 1,745 1,827 净利润 610 1,120 1,344 1,526 1,788 流动负债合计 7,156 6,281 6,975 7,391 7,701 少数股东损益 -27 -2 -2 -3 -3 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 637 1,122 1,346 1,529 1,791 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 183 133 133 133 133 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 38 34 35 35 35 ROE(摊薄,%) 5.8% 9.8% 11.2% 12.1% 13.4% 非流动负债合计 221 167 168 168 168 ROA(%) 3.2% 6.2% 7.2% 7.8% 8.6% 总负债 7,377 6,448 7,143 7,559 7,868 ROIC(%) 4.7% 9.1% 9.5% 10.5% 11.9% 实收资本(或股本) 2,694 2,694 2,694 2,694 2,694 销售毛利率(%) 41.3% 44.0% 46.2% 46.2% 46.2% 其他归母股东权益 8,206 8,799 9,331 9,941 10,657 EBITMargin(%) 5.6% 10.5% 10.5% 11.3% 12.5% 归属母公司股东权益 10,901 11,493 12,025 12,635 13,351 销售净利率(%) 4.6% 8.2% 9.1% 9.5% 10.3% 少数股东权益 -7 -5 -7 -9 -12 资产负债率(%) 40.4% 35.9% 37.3% 37.4% 37.1% 股东权益合计 10,894 11,489 12,018 12,626 13,338 存货周转率(次) 2.0 2.3 2.7 2.9 3.3 总负债及总权益 18,271 17,937 19,161 20,185 21,207 应收账款周转率（次） 9.8 10.5 11.0 11.9 12.5 总资产周转周转率（次） 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.8 1.7 1.5 1.5 1.4 经营活动现金流 1,176 1,941 1,989 2,247 2,446 资本支出/收入 0.8% 1.9% 0.0% 0.0% 0.0% 投资活动现金流 1,867 566 -782 4 5 EV/EBITDA 6.39 4.07 4.97 3.67 2.55 筹资活动现金流 -1,646 -783 -819 -918 -1,075 P/E(现价&最新股本摊薄) 26.52 15.06 12.55 11.05 9.43 汇率变动影响及其他 0 1 -1 0 0 P/B(现价) 1.55 1.47 1.40 1.34 1.27 现金净增加额 1,396 1,726 387 1,333 1,376 P/S(现价) 1.27 1.24 1.14 1.05 0.98 折旧与摊销 528 478 192 192 192 EPS-最新股本摊薄(元) 0.24 0.42 0.50 0.57 0.66 营运资本变动 -546 -155 -157 32 61 DPS-最新股本摊薄(元) 0.50 0.20 0.30 0.34 0.40 资本性支出 -111 -261 -1 -1 0 股息率(现价,%) 8.0% 3.2% 4.8% 5.4% 6.4% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值表 代码简称货币股价 EPSPE 2024E2025E2026E2024E2025E2026E 603877.SH太平鸟CNY13.101.201.391.601198 600398.SH海澜之家CNY6.220.580.610.65111010 平均11109 002563.SZ森马服饰CNY6.270.500.570.6613119 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：收盘价截至2024年10月18日，可比公司盈利预测来自国泰君安） 表2：公司股权激励计划设置目标值与门槛值 （亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 剔除股权支付费用 门槛值 10.2 12 15 18 YOY 18% 25% 20% 挑战值 10.2 13 17 22 YOY 27% 31% 29% 考虑股权支付费用 门槛值 10.2 11.8 14.5 17.8 YOY 16% 22% 23% 挑战值 10.2 12.8 16.5 21.8 YOY 26% 28% 32% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投