2017年报及2018年一季报点评：双季收入强势依旧，提效升级盈利无忧

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 伊利股份(600887) 买入 2017年报及2018年一季报点评 （维持评级） 食品 2018年05月02日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 6,078/6,033 总市值/流通(百万元) 177,492/176,174 上证综指/深圳成指 3,075/10,292 12个月最高/最低(元) 35.93/17.32 相关研究报告： 《伊利股份-600887-重大事件快评：核心品牌再 超 预 期 ， 植 选 豆 奶 强 势 来 袭 》 ——2017-12-27 《伊利股份-600887-2017年三季报点评：业绩稳增，减费提效，外延可期》 ——2017-11-02 《伊利股份-600887-2017年中报点评：业绩略超预期，核心产品表现优异》 ——2017-08-31 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人：郭尉 E-MAIL： guowei1@guosen.com.cn ： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 双季收入强势依旧，提效升级盈利无忧  Q1业绩靓丽，双季结合延续收入端强势表现 公司17年实现营收675.47亿元，同比增长12.00%，归母净利润60.01亿元，同比增长5.99%，扣非净利润53.28亿元，同比增长17.70%，实现EPS0.99元。其中17Q4收入154.21亿元，同比增长7.17%，扣非净利润7.66亿元，同比下降17.46%，18Q1公司实现营业收入195.76亿元，同比增长24.56%，归母净利润21亿元，同比增长21.15%；扣非净利润19.98亿元，同比增长20.67%，环比增速显著提升，Q1收入增速创近6年来新高，而Q4业绩偏低，主要受春节错峰因素影响，叠加17Q4+18Q1收入同增16.9%，延续17年Q2、Q3强势表现。拟每10股派发现金红利7元，分红率70.91%同增6.5pcts。2018年公司计划实现营业总收入770亿元，利润总额75亿元。  控费缓解成本压力，Q1现金盈利环比显著提升 2017年的毛利率为37.28%，同减0.66pct，主因原材料、能源、物流运输等价格上涨带动成本提升。其中液体乳的毛利率为35.17%，同减0.79pct，奶粉及奶制品的毛利率为53.95%，同比下降2.22pct；冷饮毛利率43.08%基本持平。费用端，销售费用率22.81%，同减0.5pct，买赠促销力度有所减弱，其中广告营销费为82.1亿元仅同增7.5%。管理费用率为4.87%，同比下降0.8pct，经营效率再度优化。销售收现同增12%，经营现金流净额同减45.3%，主因去年预收款增加15亿导致较高基数，原材料采购增加亦有影响。单季度看，17Q4/18Q1销售收现178亿/207亿，分别同增15.6%/26.9%，与收入较匹配。2017年扣非净利率为7.83%，同增0.36pct，17Q4公司归母净利润同降16.37%主因期间费用率增加1.7pct，而毛利率同增0.3pct不足以覆盖阶段性影响。后续影响缩窄，2018Q1销售净利率10.66%，小幅下降0.3pct，为近四个季度以来最高，毛利率同增1.4pct与销售费用率同增1.5pct基本抵消。  液奶、奶粉以量驱动，冷饮结构升级，品类高端化推进 分业务看，2017年液体乳业务收入557.66亿元，同增12.61%保持稳健成长，其中量增贡献11.2%，产品结构升级贡献2.1%，价格贡献-0.7%，仍存一定促销力度；奶粉及奶制品业务实现收入64.28亿元，同增长17.83%增速较快，其中量增贡献11.5%，产品结构升级贡献5.7%，价格贡献0.6%；冷饮业务（见后页） 风险因素：行业促销竞争加剧；新品销售不及预期；成本波动风险。 盈利预测和财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 68,058 77,314 87,674 99,247 (+/-%) 12.3% 13.6% 13.4% 13.2% 净利润(百万元) 6001 7755 9609 11303 (+/-%) 6.0% 29.2% 23.9% 17.6% 摊薄每股收益(元) 0.99 1.28 1.58 1.86 EBIT Margin 9.3% 10.6% 11.5% 12.1% 净资产收益率(ROE) 23.9% 26.8% 28.4% 28.7% 市盈率(PE) 29.5 22.9 18.5 15.7 EV/EBITDA 25.9 20.5 16.5 14.2 市净率(PB) 7.05 6.12 5.25 4.50 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.20.40.60.81.01.2D/17F/18伊利股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 冷饮业务实现收入46.06亿元，同增9.82%，其中量贡献-1%，产品结构升级贡献8.5%，价格贡献2.3%，液体乳和奶粉业务更多靠量增带动，而冷饮则以结构升级为主。产品高端化趋势明显，金典、安慕希、畅意100%、畅轻、Joy Day、金领冠、巧乐兹、甄稀等重点产品的销售收入占比达到45.7%。产品研发创新促进品类结构升级，安慕希包装口味升级，金领冠配方升级满足需求，多项新品占收入比重9.2%。未来豆奶植选、奶酪和其他高毛利产品的铺货扩张有望进一步拉动产品价格体系上移。  渠道早布局纵横联合，积极营销品牌力深入人心 本轮乳业景气度回升，驱动力主要来源于三四线城市消费升级，三四线城乡液态奶零售额同增8.8%显著高于一二线城市，为拉动乳品消费重要引擎。伊利渠道布局领先，2017年年末直控村级网点近53万家，同比提升54%，市场渗透能力继续增强，有助于享受最多低线城市消费红利。另外伊利积极开发电商、母婴、便利店等渠道，7月与京东达成战略合作协议，全年电商业务收入较上年增长130%。数据显示，公司常温液态类乳品的市场渗透率为80.1%同增3pcts；市占率同增2.7pcts；公司婴幼儿配方奶粉在母婴渠道铺货水平提升4pcts，零售额较上年增长38.9%。在便利店渠道伊利常温液态奶市占率同比提升0.7pct。营销端，广告费率下降但效用提升，安慕希赞助《奔跑吧》，金典冠名《歌手》均取得高收视高关注度，植选赞助《向往的生活2》13天播放量破3亿、同期节目播放量top3，高曝光量有助于产品迅速积累人气、拓宽市场基础。 盈利预测与估值。公司坚持产品品质和创新，积极推动多渠道多业务持续健康增长，预计通过内生成长之外还有望通过外延发力。看好公司龙头集中度提升，通过品类结构升级提价及强化费效比稳定提升业绩，长期增长空间充分。预测2018-20年EPS 为1.28/1.58/1.86元，对应22.8/18.5/15.7倍PE，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 21823 20000 20067 25586 营业收入 68058 77314 87674 99247 应收款项 994 953 1081 1224 营业成本 42362 47394 53174 59910 存货净额 4640 6353 7119 8022 营业税金及附加 512 464 526 595 其他流动资产 2388 1546 1753 1985 销售费用 15522 17782 19990 22430 流动资产合计 29846 28852 30020 36817 管理费用 3317 3500 3878 4288 固定资产 15158 16911 18412 19697 财务费用 113 109 (90) (113) 无形资产及其他 514 495 475 456 投资收益 135 409 458 511 投资性房地产 2017 2017 2017 2017 资产减值及公允价值变动 (51) (55) (61) (68) 长期股权投资 1765 1765 1765 1765 其他收入 800 0 0 0 资产总计 49300 50040 52690 60752 营业利润 7116 8420 10593 12580 短期借款及交易性金融负债 7884 4334 200 300 营业外净收支 (42) 710 718 724 应付款项 7469 8259 9254 10429 利润总额 7074 9130 11311 13304 其他流动负债 8497 8116 9098 10231 所得税费用 1071 1369 1697 1996 流动负债合计 23850 20710 18552 20960 少数股东损益 2 5 5 5 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 6001 7755 9609 11303 其他长期负债 210 210 210 210 长期负债合计 211 211 211 211 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 24061 20920 18763 21171 净利润 6001 7755 9609 11303 少数股东权益 136 139 141 144 资产减值准备 5 11 5 5 股东权益 25103 28981 33786 39437 折旧摊销 1425 1502 1754 1963 负债和股东权益总计 49300 50040 52690 60752 公允价值变动损失 51 55 61 68 财务费用 113 109 (90) (113) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (1485) (409) 881 1035 每股收益 0.99 1.28 1.58 1.86 其它 (4) (9) (2) (2) 每股红利 0.63 0.64 0.79 0.93 经营活动现金流 5992 8906 12307 14372 每股净资产 4.14 4.77 5.56 6.49 资本开支 (1988) (3301) (3301) (3301) ROIC 20%