2017年年报及2018年一季报点评：Q1业绩超预期，量价积极提效增利

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 五粮液(000858) 买入 2017年年报及2018年一季报点评 （维持评级） 饮料 2018年05月02日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 3,882/3,796 总市值/流通(百万元) 263,872/258,037 上证综指/深圳成指 3,082/10,324 12个月最高/最低(元) 93.18/40.96 相关研究报告： 《五粮液-000858-2017年三季报点评：业绩符合预期，内外改善带来变革》 ——2017-10-27 《五粮液-000858-2017年中报点评：低基数高增长，量价齐升可期》 ——2017-08-28 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人：郭尉 电话： 15210587234 E-MAIL： guowei1@guosen.com.cn ： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q1业绩超预期，量价积极提效增利  Q1业绩超预期，回款现金流乐观 2017年实现营收301.87亿元，同增22.99%，归母净利润96.74亿元，同增42.58%，实现EPS为2.55元；17Q4收入82.09亿元，同增19.94%，归母净利润27.09亿元，同增60.94%；18Q1实现收入138.98亿元，同增36.80%，归母净利润49.71亿元，同增38.35%，业绩超预期。在Q1集中打春节货款及承兑汇票使用下，期末预收款及应收票据分别为58亿及172亿，分别较年初环增11亿、60亿，Q1销售收现104亿元同增35.16%，经营净现金流24亿元同增30%，与收入增速匹配。2017年计划每10股派现金13元，分红率52.16%同增1.8pct。2018年收入目标增长26%，长期愿景指引十三五末收入超600亿、五粮液市场投放量3万吨。  税率回稳费率下降，毛利率净利率提升 2017年公司消费税率8.7%同增3.2pcts，18Q1营业税金率14.07%同增6.6pcts，去年5月1日消费税基提高后近3个季度营业税金率均保持在14.1-14.2%,消费税已回归合理范围。在提价及产品升级影响下，17年毛利率72%同增1.8pcts,18Q1毛利率73.2%同增2.7pcts；2017年销售费用率12%同减7.1pcts，18Q1亦同减3.6pct至7.2pcts，渠道管控调整下有效节省市场投入；17年管理费用率7.5%同减1.2pcts，18Q1亦同减1.4%至4.3%。综合影响，17年净利率33.4%同增4.7pcts，18Q1净利率37.5%同增0.7pct。  量价齐升拉动收入，产品矩阵完善 2017年酒类收入281亿，同比增长23.73%，毛利率76.71%同增1.31pcts；其中高价位酒收入214亿元同增22.84%，毛利率85.17%同增1.77pcts，17年五粮液系列销量约1.8万吨同增约12%，提价贡献增长约15%；今年销量计划达2万吨，目前按计划内外价格739/839元1:1匹配均价达789元，18Q1五粮液产品发货量约6000吨，回款完成全年50%，动销占全年投放量的30%左右，社会库存较低，一批价维持在810元左右，随着公司加强对渠道和票据政策的调整管控，不断优化供需关系，批价仍有提升空间；2017年中低价位酒收入67亿元同增26.66%，毛利率49.7%同增0.65pct。公司按照“向核心品牌、向自营品牌、向中高价位品牌聚焦”的原则突出打造全国性战略大单品和区域性重点产品，形成“4+4”的系列酒品牌矩阵，有望保持高速增长，计划系列酒全年完成百亿目标。（下页续） 风险因素：行业景气度波动；渠道拓展缓慢；量价表现不达预期 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 24544 30187 39622 50788 63041 (+/-%) 13.32% 22.99% 31.26% 28.18% 24.13% 净利润(百万元) 6785 9674 12988 17010 21145 (+/-%) 9.85% 42.58% 34.26% 30.96% 24.31% 摊薄每股收益(元) 1.75 2.49 3.35 4.38 5.45 EBIT Margin 35.0% 41.2% 43.3% 44.6% 44.9% 净资产收益率(ROE) 14.4% 18.1% 21.1% 24.4% 26.5% 市盈率(PE) 38.9 27.3 20.3 15.5 12.5 EV/EBITDA 24.8 17.2 13.0 9.7 7.6 市净率(PB) 5.6 4.9 4.3 3.8 3.3 0.00.51.01.5D/17F/18五粮液沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  推进百城千县万店，定增落地激励提效 销售端进一步推进百城千县万店工程，目前已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点，17年专卖店达千余家，预计18年将新增500-600家专卖店下沉渠道及布局空白区域，2017年公司前五大客户占比11%同减2pcts。同时推出“五粮e店”终端模式，建设零售化、连锁化和线上线下一体化的五粮液新零售终端模式。定增4月落地，实现管理层及经销商利益绑定，有利于内外齐心，调动主观能动性提升运营效率和质量，盈利能力将不断优化。 盈利预测与估值。Q1业绩实现开门红，定增落地强化内外激励，业绩稳健增长，预计2018-20年摊薄后EPS3.35/4.38/5.45元，对应20.3/15.5/12.5倍PE，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 36393 42083 46214 52987 营业收入 30187 39622 50788 63041 应收款项 11298 16246 19059 24764 营业成本 8450 10323 12822 15863 存货净额 10558 13648 16418 20779 营业税金及附加 3495 5072 6501 8069 其他流动资产 219 407 373 592 销售费用 3625 4358 5434 6619 流动资产合计 58468 72385 82064 99122 管理费用 2269 2774 3454 4287 固定资产 5293 5553 5539 5525 财务费用 (887) (883) (993) (1116) 无形资产及其他 399 399 399 399 投资收益 68 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 6 0 0 0 长期股权投资 863 863 863 863 其他收入 (0) 0 0 0 资产总计 65431 79268 88868 105912 营业利润 13232 17979 23570 29319 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 85 80 80 80 应付款项 3768 3887 5621 6142 利润总额 13318 18059 23650 29399 其他流动负债 6989 12063 11037 16506 所得税费用 3287 4515 5913 7350 流动负债合计 10757 15950 16658 22648 少数股东损益 412 556 728 905 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 9674 12988 17010 21145 其他长期负债 0 0 0 0 长期负债合计 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 10757 15950 16658 22648 净利润 9674 12988 17010 21145 少数股东权益 1340 1896 2624 3528 资产减值准备 6 0 0 0 股东权益 54674 63318 72210 83264 折旧摊销 550 80 80 14 负债和股东权益总计 65431 79268 88868 105912 公允价值变动损失 0 0 0 0 财务费用 (887) (883) (993) (1116) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 555 58 (2072) 66 每股收益 2.49 3.35 4.38 5.45 其它 (135) (2595) (2102) (3516) 每股红利 1.30 1.74 2.28 2.83 经营活动现金流 9763 9648 11923 16592 每股净资产 13.74 15.82 17.93 20.54 资本开支 (216) 0 0 0 ROIC 58% 69% 78% 80% 其它投资现金流 15 60 60 60 ROE 18% 21% 24% 27% 投资活动现金流 (201) 60 60 60 毛利率 72% 74% 75% 75% 权益性融资 0 1853 0 0 EBIT Margin 41% 43% 45% 45% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 43% 44% 45% 45% 支付股利、利息 (3618) (5871) (7852) (9879) 收入增长 23% 31% 28% 24% 其它融资现金流 (22) 0 (0) 0 净利润增长率 33% 34% 35% 35% 融资活动现金流 (3639) (4018) (7852) (9879) 资产负债率 16% 20% 19% 21% 现金净变动 5923 5690 4131 6773 息率 1.9% 2.6% 3.4% 4.2% 货币资金的期初余额 34666 36393 42083 46214 P/E 27.3 20.3 15.5