2018年年报及2019年一季报点评：盈利能力大幅改善，Q1业绩大超预期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 泸州老窖（000568）2018年年报及2019年一季报点评 强推（维持） 盈利能力大幅改善，Q1业绩大超预期 目标价：100元 当前价：70.48元  事项：公司18年收入130.55亿元（+25.60%）；归母净利润34.86亿元（+36.27%）。其中18Q4实现收入37.93亿元（+21.76%），归母净利润7.35亿元（+31.05%）。19Q1实现收入41.69亿元，同增23.72%；归母净利润15.15亿元（+43.08%）。  Q1收入环比加速略超预期，全年经营目标稳健。公司18Q4实现收入37.93亿元，同增21.76%，环比Q3（+31.36%）放缓，主要系四季度公司主动进行了控货。19Q1实现收入41.69亿元，同增23.72%，环比Q4加速，略超预期。根据渠道调研显示，公司1月初主动控货挺价，宣布调整国窖1573经典装产品酒行渠道的价格体系和配额，扣减52度国窖经典装产品配额20%。2月渠道库存消化超预期，公司适时放开发货，预计销量对收入有较好贡献。分产品看，公司2018年高档酒类实现收入63.78亿元（+37.21%），中档酒类收入36.75亿元（+27.83%），低档酒类收入28.08亿元（+8.30%）。根据渠道调研显示，Q1国窖1573继续保持较好增速，特曲继续发力。公司2019年经营目标稳健，收入增速力争实现15%—25%。2018年末预收账款为16.04亿元，同减3.53亿元，环增1.92亿元；19Q1预收账款同增6.62亿元，环增0.14亿元。18Q4和19Q1回款分别为40.55和41.58亿元，同增10.66%和16.20%；经营净现金流分比为20.35和5.61亿元，同增38.74%和60.99%，现金流优异。  费用控制得力，Q1业绩大超预期。公司毛利率2018年和19Q1分别为77.53%、79.15%，同增5.6pct和4.48pct,主要系：1）提价。2017年7月20日起，国窖1573计划外出厂价从740元/瓶上涨至810元/瓶；2017年11月1日起上调了总经销产品出厂价。2018年5月10日因包材成本上升，总经销产品结算价提高15%。2018年11月23日，特曲再次提价148元/件。2019年1月18日，河南全省老字号特曲经销结算价上调20元/500ml。2）国窖增速依然较快，中档酒内部结构持续升级，特曲60等高价位产品快速增长。销售费用率2018年和19Q1分别为25.99%和16.93%，同增2.79pct和-1.27pct。其中2018年广告费用收入占比为20%，同增2pct,主要系为了提升品牌影响力促进销售，公司加大了广告宣传和市场促销的力度所致。管理费用率分别为5.53%和3.65%，同增0.05pct和-0.51pct，其中2018年管理费用增加主要系公司计提的员工绩效工资和奖金增加影响所致。营业税金及附加率分别为12.30%和11.53%，同增-0.54pct和1.33pct，其中2018年消费税率为9.61%，同减0.48pct。综上影响，公司净利率2018年和19Q1分别为26.89%和37.28%，同增1.86pct和4.31pct，公司盈利能力大幅改善，Q1业绩大超预期。  管理层思路清晰，双品牌双百亿。管理层坚持双品牌运作，思路清晰。国窖保持较好增长速度，今年目标占收入一半，一季度整体销售较好。特曲持续发力，老字号卡位200元价格带，自17年实现顺价以来价格持续上挺。我们认为公司前期在产品渠道调整以及营销上的持续投入已取得较好成效，未来老字号有望凭借其品牌品质优势成为一款全国性的大众消费升级产品。特曲60版在2017年推出以来卡位次高端，目前在团购渠道持续发力，呈较好增长势头，未来有望全渠道铺开并实现全国化。博大立下军令状，2020年剑指50亿，目标积极。公司“控盘分利”执行到位，价盘体系稳定，价格带提升张弛有度。公司全国化布局有节奏推进，在巩固好传统成熟市场的同时，积极推进“东进南下”策略，加大华东华南市场的资源投入，并重视乡镇等下级市场的渠道下沉，在保存量的同时提增量。同时，公司重视品牌文化建设，积极推动品牌复兴。总体来看，管理层思路清晰，执行能力强，各项措施执行到位，张弛有度。  投资建议：考虑到公司在茅台批价坚挺、五粮液预期提价下有望实现量价齐升。管理层思路清晰，双品牌双百亿，全国化持续推进，我们新增21年预测并上调19-20年EPS至3.3/4.0/4.8元（原预测为3.0/3.6元），对应PE 22/18/15倍，参考可比公司估值，给予20年25倍PE，对应目标价100元，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济变化风险；需求不及预期；政策因素影响。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 13,055 16,157 18,914 21,233 同比增速(%) 25.6% 23.8% 17.1% 12.3% 归母净利润(百万) 3,485 4,774 5,885 7,066 同比增速(%) 36.3% 37.0% 23.3% 20.1% 每股盈利(元) 2.38 3.26 4.02 4.82 市盈率(倍) 30 22 18 15 市净率(倍) 6 5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为19年04月25日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 证券分析师：张燕 电话：021-20572507 邮箱：zhangyan1@hcyjs.com 执业编号：S0360518120001 总股本(万股) 146,475 已上市流通股(万股) 146,011 总市值(亿元) 1,032.36 流通市值(亿元) 1,029.08 资产负债率(%) 21.6 每股净资产(元) 12.7 12个月内最高/最低价 73.5/35.05 《泸州老窖（000568）2018年三季报点评：业绩环比提速，市场正处投入期》 2018-10-30 《泸州老窖（000568）调研报告：行业判断理性，经营务实稳健》 2018-12-23 《泸州老窖（000568）春糖总结报告：春节销售略超预期，双品牌双百亿值得期待》 2019-04-04 -40%-18%3%24%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-27～2019-04-25 沪深300 泸州老窖 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 白酒 2019年04月26日 泸州老窖（000568）2018年年报及2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 9,367 11,851 15,162 17,840 营业收入 13,055 16,157 18,914 21,233 应收票据 2,388 2,908 3,405 3,822 营业成本 2,934 3,227 3,557 3,800 应收账款 10 31 36 40 税金及附加 1,606 1,939 2,270 2,548 预付账款 137 151 167 228 销售费用 3,393 3,878 4,445 4,671 存货 3,230 3,550 3,735 3,800 管理费用 722 808 851 849 其他流动资产 362 677 1,173 1,780 财务费用 -215 -47 -59 -76 流动资产合计 15,494 19,168 23,678 27,510 资产减值损失 -2 -2 -2 -2 其他长期投资 276 276 476 776 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 2,091 2,091 2,091 2,091 投资收益 98 98 98 98 固定资产 1,029 1,071 1,107 1,138 其他收益 24 24 24 24 在建工程 3,000 3,000 3,000 3,000 营业利润 4,677 6,399 7,884 9,463 无形资产 232 209 188 169 营业外收入 32 32 32 32 其他非流动资产 483 483 483 483 营业外支出 50 50 50 50 非流动资产合计 7,111 7,130 7,345 7,657 利润总额 4,659 6,381 7,866 9,445 资产合计 22,605 26,298 31,023 35,167 所得税 1,149 1,573 1,939 2,328 短期借款 0 0 0 0 净利润 3,510 4,808 5,927 7,117 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 25 34 42 51 应付账款 1,292 1,517 1,672 1,710 归属母公司净利润 3,485 4,774 5,885 7,066 预收款项 1,604 2,100 2,459 2,123 NOPLAT 3,348 4,773 5,883 7,060 其他应付款 603 603 603 603 EPS(摊薄)（元） 2.38 3.26 4.02 4.82 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 1,917 2,048 2,164 2,163 主要财务比率 流动负债合计 5,416 6,268 6,898 6,599 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 25.6% 23.8% 17.1% 12.3% 其他非流动负债 65 65 64 64 EBIT增长率 33.6% 42.5% 23.3% 20.0% 非流动负债合计 65 65 64 64 归母净利润增长率 36.3% 37.0% 23.3% 20.1% 负债合计 5,481 6,333 6,962 6,663 获利能力 归属母公司所有者权益 16,965 19,771 23,825 28,217 毛利率 77.5% 80.0% 81.2% 82.1% 少数股东权益 160 194 236 287 净利率 26.9% 29.8% 31.3% 33.5% 所有者权益合计 17,124 19,965 24,061 28,504 ROE 20.4% 23.9% 24.5% 24.8% 负债和股东权益 22,605 26,298 31,023 35,167 ROIC 26.5% 32.1% 32.9% 33.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 24.2% 24.1% 22.4% 18.9% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 经营活动现金流 4,300 4,359 5,266 5,710 流动比率 286.1% 305.8% 343.3% 416.9% 现金收益 3,459 4,932 6,043 7,219 速动比率 226.4% 249.2% 289.1% 359.3% 存货影响 -419 -319 -185 -65 营运能力 经营性应收影响 165 -552 -516 -481 总