敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年11月25日 宏观经济 CPI增速中枢温和抬升，谨防工业品通缩风险 ——2019年通胀展望及宏观经济周度观察第67期 宏观专题 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 陈韵阳（联系人） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 13167097302 证书编号：S0280118040020 2018年1-10月CPI累计同比增长2.1%，增速较2017年全年提高0.5个百分点，属于温和通胀，但8月以来，寿光水灾等极端天气、非洲猪瘟疫情不断发生、部分城市房租大涨、夏粮减产等供给侧因素一度推升通胀预期。目前来看，部分因素已经减弱，年内CPI同比增速中枢大幅上移的可能性不大，不太可能触碰3%的政策底线。但是，猪瘟疫情仍在持续，贸易摩擦对大豆等农产品的影响可能逐渐体现，国际原油价格存在极大不确定性，在食品项推动下，2019年CPI同比增速可能继续回升，加上经济下行压力仍存，市场出现“类滞胀”（经济增速向下，CPI增速向上）预期。我们认为主导2019年CPI同比走势的变量是猪肉价格。通过“历史均值法”与猪肉价格基准情形相结合，得到2019年CPI曲线形态：春节后CPI同比增速冲高，在4-6月触及3%，随后出现回落，并在10月触底后小幅反弹，全年中枢2.5%。不过实际情况比这更加复杂，例如猪瘟全面爆发，猪肉价格中枢达到24元/公斤，则CPI波动中枢或将触及3%。比较稳健的结论是：猪瘟不全面爆发的前提下，全年温和通胀的可能性较大，不对货币政策形成掣肘。 近年来，收入差距扩大是压制通胀的核心因素之一，尽管2016年工资增长速度超过了劳动生产率增长速度，全球通胀有所上升，但上升幅度仍属温和。从消费的角度来理解，收入差距扩大，高收入人群在供给质量不能满足其需求时，他们的边际消费倾向低，而低收入的人群则刚好相反。长期来讲，在这种收入差距扩大的趋势被扭转或者说十九大报告里提到的主要矛盾得以解决之前，通胀可能继续保持温和。 与此同时，2019年出口、房地产投资、消费增速可能下行，基建侧重补短板，基建投资增速或难显著回升，总需求或依然疲弱，环保限产政策调整、供给侧结构性改革逐渐以补短板为主，供给收缩或得到缓解，加上高基数，2019年PPI同比增速或低位运行，当原油、黑色金属等价格共振下行时，甚至可能面临通缩风险。在经济存在下行压力时，如果陷入“债务-通缩”循环，则不利于稳增长，一是通缩抬高实际利率，不利于房地产这类对利率敏感的部门；二是通缩增加企业融资成本，不利于消化债务；三是不利于经济转型，通缩压制企业利润，进而降低制造业、民间资本的投资意愿。2019年的主要矛盾可能不在于如何防止通胀，温和通胀反而有利于经济增长与去杠杆，主要矛盾在于防止工业品通缩风险。  风险提示：猪瘟疫情全面爆发；工业品通缩风险 相关报告 宏观报告：一线和二三线城市房地产投资增速分化——宏观经济周度观察第66期 2018-11-18 宏观报告：三角形支撑框架是对近期政策的提炼——宏观经济周度观察第65期 2018-11-11 宏观报告：中美贸易摩擦暂时缓和，股市、汇市回暖——宏观经济周度观察第64期 2018-11-4 宏观报告：人民币贬值，企业利润增速放缓——宏观经济周度观察第63期 2018-10-28 宏观报告：经济与楼市或继续降温——宏观经济周度观察第62期 2018-10-21 宏观报告：棚改货币化安置政策调整——宏观经济周度观察第61期 2018-10-14 宏观报告：承压的就业与外需——宏观经济周度观察第60期 2018-10-7 宏观报告：消费怎么看——宏观经济周度观察第59期 2018-9-24 宏观报告：央行三季度问卷调查报告反映了什么——宏观经济周度观察第58期 2018-9-16 宏观报告：怎么看民间投资增速的回升——宏观经济周度观察第57期 2018-9-9 宏观报告：去杠杆和供给侧改革背景下的涨价与利润分化——宏观经济周度观察第56期 2018-9-2 宏观报告：外部风险暂缓，国内政策偏向稳增长——宏观经济周度观察第51期 2018-7-29 2018-11-25 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 CPI结构与影响因素分解 ............................................................................................................................................... 4 2、 2019年CPI展望：通胀中枢温和抬升.......................................................................................................................... 7 2.1、 估测新涨价因素 ................................................................................................................................................... 7 2.2、 蔬菜价格不是主导CPI走势的关键 ................................................................................................................... 7 2.3、 原油价格带来的通胀压力不大 ........................................................................................................................... 8 2.4、 猪肉价格走势 ..................................................................................................................................................... 10 2.5、 CPI增速曲线形态 .............................................................................................................................................. 12 3、 2019年PPI展望：低位运行，防范通缩风险 ............................................................................................................ 13 4、 一周高频数据观察 ......................................................................................................................................................... 13 4.1、 发电耗煤量回升 ................................................................................................................................................. 13 4.2、 黑色系下跌 ......................................................................................................................................................... 14 4.3、 猪肉、蔬菜、原油价格下跌 ............................................................................................................................. 14 4.4、 商品房销售小幅回落 ......................................................................................................................................... 15 4.5、 央行在10月底可能开展了正回购操作 ........................................................................................................... 16 4.6、 美元指数上涨 ..................................................................................................................................................... 16 5、 本周主要关注点（2018.11.26-2018.12.2） .................................................................................................................. 16 图表目录 图1： 通过八大类权重拟合出的CPI与实际CPI增速基本吻合（%）........................................................................... 5 图2： 食品烟酒、交通和通信对2018年CPI同比增速的变化影响较大 ........................................................................ 5 图3： 原油价格对CPI水电燃料分项影响显著（%）....................................................................................................... 6 图4： 原油价格对CPI交通工具用燃料分项影响显著（%） ........................................................................................... 6 图5： 2018年翘尾因素与CPI同比增速走势负相关 ......................................................................................................... 7 图6： 2018年下半年蔬菜价格超季节性上涨（元/公斤） ..............................................