1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■2022年PPI同比或持续回落，四季度或降至0附近。2022年PPI预测中，我们关注油价和螺纹钢价格对PPI环比的影响，进而得到PPI同比预测结果。油价方面，根据截至11月7日的彭博一致预测，2022年布油预测均值在75美元/桶，预测均值逐季下行。螺纹钢方面，在2022Q1部分专项债形成实物工作量情况下，螺纹钢价格或转向震荡，但考虑到经济承压越来越大，二季度开始螺纹钢价格或趋于回落。总的来看，2022年油价中枢75美元/桶假设下全年PPI同比中枢预计在4.9%附近。PPI高点预计在今年年底，2022年一季度PPI趋于回落但下行斜率或相对较为缓和，1-2月或维持两位数增长，3月开始下行速率有所加快，2022年年底PPI或下行至0附近。 ■2022年CPI或先上后下，中枢小幅抬升至2.5%附近。2022年CPI预测中，我们主要关注猪肉、油价以及核心CPI影响。截至11月5日，猪粮比价已连续25周处于7:1的盈亏平衡水平之下，但同时生猪存栏和母猪存栏绝对量和同比增速均处近年来较高水平，2022年猪周期或温和回升。核心通胀方面，2022年PPI持续回落，PPI向核心消费品传导效率偏低，以及经济景气度不高情况下CPI服务环比难以明显高于历史同期，2022年核心CPI环比变动或与历史同期接近。综上来看，在2022年油价中枢75美元/桶情况下，2022年CPI全年中枢料将升至2.5%附近。今年11月受猪价季节性回升以及CPI低基数影响，CPI同比或上行至2.5%附近，12月小幅回落。2022年前三季度CPI预计震荡上行，高点在9月附近，油价中枢75美元/桶情况下，9月CPI或达到3 . 3%附近，2022年四季度CPI预计回落至3%以下。 ■风险提示：信用风险冲击超预期等。 Table_Tit le 2021年11月07日 2022年通胀展望:PPI持续下行但年初偏高，CPI温和抬升但高点不高 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 黄海澜 分析师 SAC执业证书编号：S1450521020001 huanghl@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 地产美元债下跌：阶段特征与回购自救 2021-11-06 山东城投平台梳理（上） 2021-11-05 100年全球滞胀史：央行选择与政策得失 2021-11-03 房企压力测试进行时：融资难、回款慢、投资缓——房企2021年三季报解析 2021-11-02 福建城投平台梳理（上） 2021-10-31 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 2022年通胀展望：PPI持续下行但年初偏高，CPI温和抬升但高点不高 ............................. 3 1.1. PPI料持续下行但年初偏高，3月起下行速率加快...................................................... 3 1.2. CPI中枢温和抬升，高点料短暂超过3% .................................................................... 3 图表目录 图1：2022年PPI同比展望（%） ......................................................................................... 3 图2：猪粮比持续低位（%） .................................................................................................. 4 图3：生猪存栏处在较高水平（万头，%） ............................................................................. 4 图4：母猪存栏处在较高水平（万头，%） ............................................................................. 4 图5：2022年猪价或温和回升（元/千克） ............................................................................. 4 图6：2021年前三季度核心CPI环比多数时间低于2015-2019年同期均值（%）.................. 5 图7：CPI服务环比连续4个月低于15-19年同期均值（%） ................................................. 5 图8：2022年CPI同比展望（%）......................................................................................... 6 表1：本轮PPI上行过程中，PPI与核心消费品差值扩大至历史新高，传导系数处在历史低位（单位：%） ................................................................................................................................. 5 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 2022年通胀展望：PPI持续下行但年初偏高，CPI温和抬升但高点不高 1.1. PPI料持续下行但年初偏高，3月起下行速率加快 2022年PPI预测中，我们主要关注油价和螺纹钢价格对PPI环比的影响，进而得到PPI同比预测结果。PPI远期预测中，我们使用螺纹钢价格环比和布伦特原油价格环比对PPI环比进行回归，调整R²在0.52附近。油价方面，根据截至11月7日的彭博一致预测，2022年布油预测均值在75美元/桶，每季度预测均值持续下行。螺纹钢方面，在2022Q1部分专项债形成实物工作量情况下，螺纹钢价格或转向震荡，但考虑到经济承压越来越大，二季度开始螺纹钢价格或趋于回落。 总的来看，2022年油价中枢75美元/桶假设下全年PPI同比中枢预计在4.9%附近，2022年油价中枢80美元/桶假设下全年PPI同比中枢预计在5.1%附近。PPI高点预计在今年年底，2022年一季度PPI趋于回落但下行斜率或相对较为缓和，1-2月或维持两位数增长，3月开始下行速率有所加快，2022年年底PPI或下行至0附近。 图1：2022年PPI同比展望（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.2. CPI中枢温和抬升，高点料短暂超过3% 2022年CPI预测中，我们主要关注猪肉、油价以及核心CPI三个部分对CPI环比的影响。 2022年猪价料将温和回升。截至11月5日，猪粮比价已经连续25周处于7:1的盈亏平衡水平之下，已经超过2009-2010底部的20周和2018年底部的10周，猪周期或将从底部抬升。但同时，目前生猪存栏和母猪存栏，无论是绝对量还是同比增速均处于近年来较高水平，考虑到在近年来行业管理持续改进后猪瘟对猪价影响边际减弱，目前来看猪周期回升斜率预计难以达到19年水平。因此，2022年一季度春节对猪价影响较大，对于一季度猪价我们采用2007-2018年春节前后环比均值进行展望。二季度至四季度，假定猪周期温和回升，我们按照2010年7月、2015年4月以及2018年6月开始三轮猪价回升时期环比均值来对猪价走势进行展望。预计2022年猪价温和回升。 -202468101214162021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11PPI新涨价因素（2022油价中枢75） PPI：翘尾因素 PPI（2022油价中枢75） PPI（2022油价中枢80） 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图2：猪粮比持续低位（%） 图3：生猪存栏处在较高水平（万头，%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 图4：母猪存栏处在较高水平（万头，%） 图5：2022年猪价或温和回升（元/千克） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2022年核心CPI环比变动或与历史同期接近。从2021年前三季度情况来看，PPI环比持续为正，而核心CPI环比仅在二季度略高于2015-2019年同期均值，其他时间均低于2015-2019年同期均值。一方面PPI到核心消费品传导效率偏低。将本轮PPI上涨与历史上三轮PPI上行周期作对比，可以看到PPI与核心消费品差值扩大至历史新高，而传导系数处在历史低位（详见报告《PPI向下游传导了吗？——9月通胀数据解读》）。另一方面，在经济景气度趋弱以及疫情阶段性扰动影响下，CPI服务业环比在2021年一季度和三季度也低于历史同期。往后来看，2022年一季度PPI开始持续见顶回落，PPI向核心消费品传导效率偏低，以及经济景气度不高情况下CPI服务环比难以明显高于历史同期，2022年核心CPI环比变动或与历史同期接近。 05101520252006/72009/72012/72015/72018/72021/722个省市:猪粮比价 (60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.00.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.02010/12012/12014/12016/12018/12020/1生猪存栏 生猪存栏:同比 右轴 (60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.00.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.02010/12012/12014/12016/12018/12020/1生猪存栏:能繁母猪 生猪存栏:能繁母猪:同比 右轴 01020304050602006/72009/72012/72015/72018/72021/722个省市:平均价:猪肉:月 猪价预测值 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图6：2021年前三季度核心CPI环比多数时间低于2015-2019年同期均值（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表1：本轮PPI上行过程中，PPI与核心消费品差值扩大至历史新高，传导系数处在历史低位（单位：%） PPI上行开始时点 PPI上行结束时点 PPI低点 PPI高点 核心消费品低点 核心消费品高点 传导系数 高点差值 2007-07 2008-08 2.4 10.1 -0.4 1.0 0.19 9.03 2009-07 2011-07 -8.2 7.5 -1.7 1.9 0.23 5.60 2015-12 2017-02 -5.9 7.8 0.8 1.5 0.05 6.26 2020-05 2021-09 -3.7 10.7 0.1 1.0 0.06 9.69 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图7：CPI服务环比连续4个月低于15-19年同期