1 2022年4月11日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 分析师：刘庆东 证券执业证书号：S0640520030001 邮箱：liuqd@avicsec.com PPI下行节奏放缓但趋势不变，未来3个月警惕CPI超预期上行 ——2022年3月通胀数据点评 ➢ 事件： 2022年3月，CPI同比+1.5%，环比0，核心CPI同比+1.1%，环比-0.1%；PPI同比+8.3%，环比+1.1%，PPIRM同比+10.7%，环比+1.3%。 ➢ 核心观点： ➢ 疫情导致物流受阻和能源价格上行，3月CPI环比涨幅超季节性、同比较上月抬升：2022年3月CPI环比为0，强于近5年历史同期均值的-0.70%。扣除食品和能源后，3月核心CPI环比-0.1%，基本符合季节性（近5年均值-0.14%）。鲜菜、蛋类、粮食和食用油等环比强于季节性，带动3月CPI食品项环比强于季节性，同时能源价格上行带动CPI非食品项强于季节性。非食品中的工业消费品价格环比+1.1%，汽油、柴油和液化石油气价格分别环比+7.2%、+7.8%和+6.9%。2022年3月CPI同比+1.50%，较上月+0.60PCTS，高于市场预期的+1.30%和我们预期的+1.20%。食品中的猪肉价格虽然对CPI同比的拖累作用依然较强，但鲜菜、蛋类和粮食等同比上行幅度加大，对冲了猪肉价格同比的下行，同时，3月地缘政治冲突持续下，能源价格同比加速上涨，对CPI同比较上月提升亦有带动作用。总体来看，2022年3月CPI同比涨幅扩大主要受到地缘冲突的持续和国内疫情的加剧的影响。一方面，能源价格上涨带动CPI非食品项同比涨幅扩大，另一方面，能源价格上涨、国际化肥和粮油价格上涨以及疫情之下物流受阻共同带动鲜菜、蛋类、粮油等食品价格上行，食品项对CPI的拖累作用较上月显著减弱。往后看，在猪肉价格对食品项的拖累逐步减弱、4月到6月CPI翘尾因素逐渐走高的情况下，地缘冲突的发展变化和国内疫情的防控效果将是决定未来几个月CPI同比是否会持续超预期的关键因素。总体来看，我们认为2季度CPI存在一定的持续超预期上行风险，但在4月到6月间突破3%，制约货币政策的可能性并不大。 ➢ PPI环比加速上行，同比在翘尾因素作用下继续回落：2022年3月PPI同比+8.3%，较上月-0.5PCTS，略高于市场和我们预期的+8.0%，环比+1.1%，较上月+0.6PCTS，略高于我们预期的+1.0%。2022年3月PPIRM同比+10.7%，较上月-0.5PCTS，环比+1.3%,较上月+0.9PCTS。进入2022年3月，国内煤价上行，钢价相对平稳，国际油价在地缘政治突发事件持续下继续高位震荡。分上中下游来看，上游PPI环比和同比涨幅高于下游。上游的煤炭、石油和有色开采业PPI同比、环比均较上月提升，下游的制造业PPI上行也较为普遍，总体上反映了地缘冲突持续之下，能源和大宗商品价格上行对工业的全面影响，下游承担了更大的成本压力。本月地缘冲突下国际大宗商品价格继续上行是PPI回落幅度不如预期的核心原因。展望后市，我们认为基于翘尾因素，PPI同比仍将逐渐下行，但国际地缘冲突发展和国内疫情发酵之下，PPI回落节奏可能较之前预计的有所减缓。 2 中航证券研究所发布证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 1、 疫情导致物流受阻和能源价格上行，3月CPI环比涨幅超季节性、同比较上月抬升 2022年3月CPI环比为0，强于近5年历史同期均值的-0.70%。扣除食品和能源后，3月核心CPI环比-0.1%，基本符合季节性（近5年均值-0.14%）。具体来看：1，CPI食品项环比-1.20%，强于近5年历史同期均值的-2.88%。虽然CPI猪肉项环比-9.30%，但鲜菜（3月环比+0.40%，近5年均值-10.40%）和蛋类（3月环比+0.30%，近5年均值-5.02%）环比显著强于季节性，粮食（3月环比+0.5%，5年均值+0.01%）和食用油（3月环比+0.40%，5年均值+0.12%）环比也强于季节性，带动3月CPI食品项环比强于季节性。鲜菜、蛋类、粮食和食用油价格的超季节性上行，一是受到国际粮油、化肥价格上涨的影响，二是受到疫情防控下物流受阻和能源价格上行作用下，运费价格抬升的影响。2，3月CPI非食品项环比+0.30%，强于近5年历史同期均值的-0.14%，主要受地缘政治冲突下能源价格上行影响。非食品中的工业消费品价格环比+1.1%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。此外，能源价格上涨也带动交通工具用燃料环比（3月环比+7.1%，近5年均值-0.54%）超季节性上行，其中，汽油、柴油和液化石油气价格分别环比+7.2%、+7.8%和+6.9%。 2022年3月CPI同比+1.50%，较上月+0.60PCTS，高于市场预期的+1.30%和我们预期的+1.20%。分食品和非食品看，食品项同比-1.50%，较上月+2.4PCTS，非食品项同比+2.20%，较上月+0.10PCTS，食品项对CPI同比拖累作用较大幅度减弱是3月CPI同比较2月上行的主因。具体来说，食品中的猪肉价格虽然同比-41.40%（上月-42.50%）,对CPI同比的拖累作用依然较强，但鲜菜（同比+17.20%，上月-0.10%）、蛋类（同比+7.0%，上月+2.6%）和粮食（同比+2.0%，上月+1.5%）等同比上行幅度加大，对冲了猪肉价格同比的下行，使得本月食品项对CPI同比的拖累作用较上月显著降低，最终带动本月CPI较上月上行0.6PCTS。同时，3月地缘政治冲突持续下，能源价格同比加速上涨，对CPI同比较上月提升亦有带动作用：3月工业消费品价格上涨3.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点。其中，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨24.6%、26.9%和27.1%，涨幅均有扩大。 总体来看，2022年3月CPI同比涨幅扩大主要受到地缘冲突的持续和国内疫情的加剧的影响。一方面，能源价格上涨带动CPI非食品项同比涨幅扩大，另一方面，能源价格上涨、国际化肥和粮油价格上涨以及疫情之下物流受阻共同带动鲜菜、蛋类、粮油等食品价格上行，食品项对CPI的拖累作用较上月显著减弱。 往后看，猪价对CPI食品项的拖累将持续走弱。2月、3月连续两个月，猪价每月环比下跌9%左右。截止4月8日，猪肉平均批发价18.22元/公斤，已经接近历史最低价，结合连续8个月为负的能繁母猪存栏变化率，猪价即使下探，空间也比较有限。另一方面，去年4月到10月猪价逐月下行，4月到6月期间每月跌幅更是达到-14.0%到-15.6%。猪价向下空间有限，叠加去年4月到10月猪价基数的持续走低（其中4月到6月基数走低速度最快），后续猪价同比对CPI的拖累将持续走弱，4月到6月期间走弱幅度可能更大。在猪肉价格对食品项的拖累逐步减弱、4月到6月CPI翘尾因素逐渐走高的情况下，地缘冲突的发展变化和国内疫情的防控效果将是决定未来几个月CPI同比是否会持续超预期的关键因素。总 3 中航证券研究所发布证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 体来看，我们认为2季度CPI存在一定的持续超预期上行风险，但在4月到6月间突破3%，制约货币政策的可能性并不大。 图表1：CPI同比走势（%） 图表2： CPI环比走势（%） 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 图表3：核心CPI环比走势（%） 图表4：食品CPI环比走势（%） 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 图表1：CPI分项目同比和环比情况（%） 资料来源：wind，中航证券研究所 图表6：CPI分项目季节性比较（%） 资料来源：wind，中航证券研究所 2022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-03CPI:当月同比1.500.900.901.502.301.500.700.801.001.101.300.900.40CPI:食品烟酒:当月同比-0.30-1.80-1.80-0.101.70-0.90-2.80-2.00-1.80-0.400.800.100.10CPI:衣着:当月同比0.600.600.400.600.500.500.500.500.400.400.400.200.10CPI:居住:当月同比1.301.401.401.601.701.701.301.101.100.900.700.400.20CPI:生活用品及服务:当月同比0.900.600.400.800.500.900.500.600.300.300.400.400.00CPI:交通和通信:当月同比5.805.505.205.007.607.005.805.906.905.805.504.902.70CPI:教育文化和娱乐:当月同比2.602.502.903.103.002.903.203.002.701.501.501.300.40CPI:医疗保健:当月同比0.700.600.600.700.600.600.400.400.400.300.200.100.20CPI:其他用品和服务:当月同比2.100.30-0.10-0.50-0.60-0.50-2.80-3.90-1.30-0.90-0.90-1.30-1.50CPI:环比0.000.600.40-0.300.400.700.000.100.30-0.40-0.20-0.30-0.50CPI:食品烟酒:环比-0.901.201.10-0.301.601.20-0.400.50-0.20-1.40-1.00-1.50-2.40CPI:衣着:环比0.40-0.30-0.500.100.300.300.80-0.10-0.40-0.200.300.000.40CPI:居住:环比0.100.100.00-0.100.000.400.200.100.200.100.100.100.20CPI:生活用品及服务:环比0.200.20-0.100.30-0.400.30-0.100.100.40-0.20-0.100.30-0.10CPI:交通和通信:环比1.601.401.10-1.300.301.00-0.20-0.601.500.100.400.401.30CPI:教育文化和娱乐:环比-0.300.400.200.00-0.500.200.700.001.00-0.200.300.70-0.40CPI:医疗保健:环比0.100.000.100.000.000.200.000.000.100.000.000.100.00CPI:其他用品和服务:环比1.000.100.90-0.10-0.500.100.30-0.900.200.100.600.40-0.80近五年均值2022-032021-032020-032019-032018-032017-03CPI:环比-0.700.00-0.50-1.20-0.40-1.10-0.32CPI:食品烟酒:环比-1.96-0.90-2.40-2.70-0.60-2.80-1.31CPI:衣着:环比0.420.