1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 宏观研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 加息落地，缩表临近，前鹰后鸽 ——美联储2022年3月议息会议点评 事件： 美联储3月货币政策会议决定加息25个基点，将于接下来的议息会议上开始缩表。加息落地如预期，可能5月份开启缩表，至年底可能缩减约4000亿美元。 要点总结：  25基点加息符合预期，缩表在即 3月议息会议美联储如期宣布加息25个基点，开始本轮加息周期。  缩表提供额外一次加息，很可能5月份开启缩表 鲍威尔在会后的新闻发布会上提到今年的缩表也可能相当于一次额外的加息。简单估算，一次25基点的加息对应缩表规模在4千到5千亿美元之间。从5月到年底总共有8个月的时间，如果每个月缩减500亿美元的规模，那么正好可以缩减约4000亿美元。  新公布的点阵图中加息的预期上调明显 但是7次加息可能还没有在委员会中达到共识。我们观察上一次加息周期时候的投票可以看到加息决策都是达到共识之后才付诸实施，无一例外，并没有出现只相差一票那样非共识驱动的投票模式。  经济预期概要(SEP)下调实际GDP和上调通胀 2022年实际GDP预期的中位数从4%下调到2.8%，同时PCE的通胀从2.6%上调到4.3%，核心PCE的通胀从2.7%上调到4.1%。鲍威尔在新闻发布会上讲到美联储在俄乌冲突爆发之前原本认为通胀在一季度会见顶，但是最近俄乌冲突增加了通胀变化的不确定性，但是他仍然表示美联储预期通胀在下半年会显著回落。我们认为在这样的通胀预期下，美联储很可能在上半年维持鹰派快速加息，然后在下半年回到基于数据相机抉择，保持灵活度。考虑到俄乌冲突增加了通胀压力，我们上调对美联储加息的预测为全年5-6次。  风险提示 疫情反复超预期，地缘政治风险超预期 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年3月18日 相对市场表现 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师 樊磊 执业证书编号：S0590521120002 电话： 邮箱：fanl@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《稳增长的政策不会放松》一2022.03.16 2、《中美离滞胀有多远？》一2022.03.11 3、《债务周期、供给约束和美国通胀》一2022.03.08 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观定期 正文目录 1. 25基点加息符合预期，缩表在即 ...................................... 3 1.1. 美联储如期开启本轮加息 ........................................................................... 3 1.2. 缩表提供额外一次加息，很可能5月份开启缩表 ....................................... 3 1.3. 缩表方式不会有意外 ................................................................................... 4 2. 如何看点阵图 ...................................................... 4 2.1. 点阵图告诉我们今年加息几次呢？ ............................................................. 4 3. 经济预期概要中实际GDP和通胀发生了较大变化 ........................ 6 3.1. 下调实际GDP，上调通胀预期 .................................................................. 6 3.2. 一季度通胀是否见顶将很大程度上决定后续政策走向 ............................... 7 4. 美元储备货币的地位会受到制裁俄罗斯央行的影响吗？ ................... 9 5. 风险提示 .......................................................... 9 图表目录 图表1：会议声明 ............................................................................................................. 3 图表2：点阵图对比 ......................................................................................................... 5 图表3：2022年加息点阵图 ............................................................................................ 6 图表4：2008年周期加息的投票情况 .............................................................................. 6 图表5：FOMC经济预期概要(SEP)中位数 ..................................................................... 7 图表6：通胀预期的中位数和置信区间 ............................................................................ 7 图表7：通胀预期的风险和不确定性 ............................................................................... 8 图表8：核心PCE通胀 ................................................................................................... 8 图表9：PCE通胀 ............................................................................................................ 8 rPpPoOsQ9P9R9PpNpPoMpNiNqQmPjMnMxP8OoOyRNZnRoNNZtQnN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观定期 1. 25基点加息符合预期，缩表在即 1.1. 美联储如期开启本轮加息 3月议息会议美联储如期宣布加息25个基点，开始本轮加息周期。美联储主席鲍威尔在3月3日的参议院银行委员会听证会上就已经明确表示，他会建议3月加息25个基点，所以说本次加息的靴子其实两周前就落地了。 3月的声明文本总体发生了较大变化，变化率超过50%。James Bullard是唯一投反对票的，符合他之前的发言观点，他认为3月份应该直接加息50个基点。市场上曾经一段时间出现过50基点加息的讨论，但最终没有成为政策现实。 图表1：会议声明 来源：iFinD, 国联证券研究所 1.2. 缩表提供额外一次加息，很可能5月份开启缩表 3月声明中指出之后的会议会开始缩表，但是英文原文使用了a coming meeting而不是the coming meeting，所以这个会议究竟是5月的会议还是6月的会议从声明文本中并没有完全明确。鲍威尔在会后的新闻发布会上明确澄清了还没有做出5月缩表的决定，但是最快可能5月开始缩表。 4 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观定期 然而，我们可以追寻到一些缩表开启时点的蛛丝马迹。鲍威尔在会后的新闻发布会上提到今年的缩表也可能相当于一次额外的加息。根据Wu （2020）的估计2020年周期4.8万亿美元左右大约GDP20%的量化宽松降低了长端利率约80到90个基点，对应大概250到300个基点短端利率的下降。这样简单估算的话，一次25基点的加息对应缩表规模在4千到5千亿美元之间。 对比上一轮缩表周期（2017年10月-2019年9月），开始时美联储持有2.47万亿美元国债以及1.77万亿美元的MBS，其缩表高峰期速度为每月300亿美元国债、200亿美元MBS，缩表总计减少了约6千亿美元。 从5月到年底总共有8个月的时间，如果每个月缩减500亿的规模，那么正好可以缩减约4000亿。这样看来5月即开始缩表的可能性很大，或者缩表的速度会快于500亿美元每月。 1.3. 缩表方式不会有意外 鲍威尔在会后的新闻发布会继续提到缩表的方式会是大家熟悉的，应该和上次缩表时相同。另外，鲍威尔提到在本次会议纪要里面会有更多关于缩表的细节，我们可以在4月初会议纪要公布后获得更多关于缩表讨论的细节。1月份的缩表原则文件也已经确认了本次缩表仍然会采用被动缩表的方式。 2. 如何看点阵图 2.1. 点阵图告诉我们今年加息几次呢？ 本次会议公布的点阵图相对于12月的点阵图，加息的预期上调明显。2022年和2023年的点阵整体向上移动了至少4个25基点的区间。但同时，2022年的点阵变得更加分散了，表示目前对于未来加息的路径，FOMC委员间的意见分歧扩大了，还没有达成共识。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观定期 图表2：点阵图对比 来源：美联储，国联证券研究所 本次会议的点阵图显示2022年有5名委员支持7次加息，占比31%，赞成加息小于等于7次的累积占比56%。赞成加息7次或者以上的占比75%。但是7次加息可能还没有在委员会中达到共识。 在参与调查的委员中有超过40%是不投票的，在不投票的委员中偏鹰派的可能性会更大，因为他们可能更少考虑加息过快导致的负面效果，这类似于在野党总是会比执政党更偏激进。如果需要8票达成7次加息，投5次和6次的假设都是投票委员，那么7次加息还可能需要额外的4票才能得到支持。 2022年3月 2021年12月 6 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观定期 图表3：2022年加息点阵图 来源：美联储，国联证券研究所 本次3月加息投票是以8比1通过，也就是说加息25基点是在达到了绝对多数才付诸实施的。我们观察上一次加息周期时候的投票也可以看到加息决策都是达到共识之后才付诸实施，无一例外，并没有出现只相差一票那样非共识驱动的投票模式。 图表4：2008年周期加息的投票情况 来源：美联储，国联证券研究所 3. 经济预期概要中实际GDP和通胀发生了较大变化 3.1. 下调实际GDP，上调通胀预期 美联储3月公布的经济预期概要中实际GDP和通胀的预期发生了较大变化。2022年实际GDP预期的中位数从4%下调到2.8%，同时PCE的通胀从2.6%上调利率(基点)加息次数3月比例累计比例12月比例累计比例25-501次15.6%50-752次527.8%33.3%75-1003次1055.6%88.9%100-1254次211.1%100.0%125-1505次16.3%150-1756次318.8%25.0%175-2007次531.3%56.3%200-2258次21