[Table_RightTitle] 固收研究|固定收益跟踪报告 [Table_Title] 3月加息确认，缩表组合拳仍在路上 [Table_ReportType] ——美联储1月议息会议点评 [Table_ReportDate] 2022年01月27日 [Table_Summary] ⚫ 维持基准利率不变，Taper预期3月结束，3月预期开启第一轮加息。美联储维持联邦基金利率在0-0.25%区间，在缩减购债方面，每月资产购买规模减少购买200亿美元的美债和100亿美元的MBS，3月将结束扩表。此前美联储在12月的会议纪要上，已经向市场释放了加息和缩表的预期。 ⚫ 货币政策指引更加清晰，预期将遵循Taper-加息-缩表的操作路径。虽然近期经济部分受到疫情、修复预期转弱等多重因素影响，仍未改变美联储加息的决心，压降通胀的态度明确，表态继续鹰派。市场对于年内加息3-4次的预期相对充分，本次提及不排除每次议息会议都将加息的可能，预期主要操作仍在季末议息会议，如果年内剩余7次议息会议每次均加息，则大幅超出市场预期。缩表预期将在加息开启之后推进。 ⚫ 为避免出现期限利差倒挂、流动性恶化和信贷供需失衡等，缩表跟随加息推行。一方面，为避免出现长短端利率倒挂，影响金融定价和投资者行为，进一步扩大到经济运行，如果加息结合缩表，将更好带动长端利率上行。另一方面，缩表出于避免流动性恶化和信贷供需失衡的情况。如果出现期限利差倒挂，商业银行长端信贷投放意愿降低，企业融资需求无法得到满足，进而拖累经济下行。且长债利率倒挂，或引起海外投资者抛售长债，放大了市场流动性风险。 ⚫ 通胀压力近期持续扩大，驱动政策加息。通胀居高不下，市场的通胀预期也处于高位。鲍威尔提出将防止高通胀扎根。本次会议偏鹰的表态也意在打压通胀和降低市场通胀预期。供应端约束尚未出清，通胀部分分项高位难降，预期一季度CPI仍将高位徘徊。 ⚫ 就业、经济和股市依然是加息路上的“拦路虎”。疫情影响下，不排除就业再次走弱的可能；加息过于激进也会带来经济增速放缓；股票持续下跌，竞选压力下，也给加息进程带来了不确定性。 ⚫ 中美面临加息博弈，预期3月政策确定走向脱钩。中国进入降息通道，美国进入加息通道，两国利差持续收窄，10年期国债利差已降至100bp以下。我国债券经历了上一轮的降息之后，国债收益率明显回调。随本次美联储加息确认，长端利率短期市场或受干扰波动上行，期限利差或延续走阔。但随阶段性调整之后，我国债券仍将回归回落通道。 ⚫ 风险因素：美国非农就业不及预期，美国经济增速放缓，地缘政治风险加剧影响供应端，通胀延续高位。 [Table_Authors] 分析师: 徐飞 执业证书编号： S0270520010001 电话： 021-60883488 邮箱： xufei@wlzq.com.cn 研究助理: 于天旭 电话： 17717422697 邮箱： yutx@wlzq.com.cn 研究助理: 刘馨阳 电话： 18652269737 邮箱： liuxy1@wlzq.com.cn [Table_ReportList] 相关研究 发行略有回落，收益率下行为主 多利率调降，市场预期已部分纳入交易 降息稳市场信心，宽信用预期后续跟进 证券研究报告 固定收益跟踪报告 固收研究 4573 [Table_Pagehead] 证券研究报告|固定收益报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 7 页 $$start$$ 正文目录 事件 ....................................................................................................................................... 3 1 3月加息如期而至，鲍威尔表态偏鹰 ............................................................................. 3 2 通胀为政策主驱动力 ....................................................................................................... 4 3 就业和经济仍是加息路上的“拦路虎” ........................................................................... 5 4 海外开启“加息潮”，痛点并不相同 ............................................................................... 6 5 中美政策脱钩，利差缩窄 ............................................................................................... 6 6 风险提示 ........................................................................................................................... 6 图表1： FOFM会议声明对比 .......................................................................................... 3 图表2： 美国资产持续攀升，预期开启缩表（%） ....................................................... 4 图表3： 去年12月认同2022年加息三次人数最多（%） ........................................... 4 图表4： 美国通胀攀升至高位（%） ............................................................................... 5 图表5： 隐含通胀率仍处高位（%） ............................................................................... 5 图表6： 新增非农就业放缓（千人） .............................................................................. 5 图表7： 失业率降至4%以下，劳动参与率持续修复(%) .............................................. 5 图表8： 中美10年期收益率利差持续缩窄（%） ......................................................... 6 图表9： 中美1年期国债利差快速回落（%） ............................................................... 6 [Table_Pagehead] 证券研究报告|固定收益报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 7 页 事件 1月27日凌晨，美联储公布最新利率决议，维持联邦基金利率目标保持在0%-0.25%区间不变，贴现利率维持0.25%不变。在缩减购债方面，每月资产购买规模减少300亿美元。将于3月初完全退出QE，结束扩表。 1 3月加息如期而至，鲍威尔表态偏鹰 维持基准利率不变，Taper预期3月结束，3月预期开启第一轮加息。美联储维持联邦基金利率在0-0.25%区间，在缩减购债方面，每月资产购买规模减少购买200亿美元的美债和100亿美元的MBS，3月将结束扩表。此前美联储在12月的会议纪要上，已经向市场释放了加息和缩表的预期。 本次会议公布了更加清晰的货币政策指引，预期加息将在3月随着Taper结束开启。虽然近期经济部分受到疫情、修复预期转弱等多重因素影响，仍未改变美联储加息的决心，压降通胀的态度明确，表态继续鹰派。市场对于年内加息3-4次的预期相对充分，本次提及不排除每次议息会议都将加息的可能，预期主要操作仍在季末议息会议，如果年内剩余7次议息会议每次均加息，则大幅超出市场预期。 从市场表现来看，加息预期下，2022年开局美国股市持续回落，对收紧政策的预期，提升了短期利率，中美利差持续收窄。议息会议后，美元走势也明显受到提振。 图表1：FOFM会议声明对比 资料来源：美联储官网，万联证券研究所 加息背景下提出缩表，加息结合缩表的流动性收紧力度较大，预期缩表速度将快于2017年，今年3月将提出具体推行时间。缩表方式主要是通过减少美联储到期债券再投资规模，推动利率上行。美联储曾在2017年10月开启缩表：初始缩表为每个月60亿美元国债和40亿美元MBS，随后每3个月分别提高缩表上限60亿和40亿美元，2018年10月达到上限300亿美元和200亿美元的缩表速度顶峰。本次缩表降在加息开启之后推进，预期3月议息会议将给出更加明确的缩表指引，最快预期在6月开启，如果经济和就业不及预期，也有在9月开启的可能。本次推进的速度预期也快于历史。 11月FOMC声明12月FOMC声明1月FOMC声明利率维持联邦基金利率目标保持在0%-0.25%区间不变，直到达到最大就业，平均通胀目标2%。维持联邦基金利率0%-0.25%不变，通胀已经高于2%一段时间，维持利率至实现最大就业。维持联邦基金利率0%-0.25%不变，通胀已高于2%的目标且劳动力市场强劲，预期加快加息。QE本月继续购买700亿美元国债、350亿美元MBS，12月预期缩减150亿。缩减规模提高至300亿美元，1月预期减少为400亿美元国债、200亿美元MBS。继续减少购债规模，3月初结束购债。当前经济经济取得实质性进展，劳动力市场继续增强。经济继续增强，就业进一步改善，失业率大幅下降。经济继续增强，就业进一步改善，失业率大幅下降。近期受到疫情大幅反弹影响。通胀通胀上升预期主要是暂时性因素。疫情和经济重启带来的供需失衡，导致一些部门价格大幅上行。通胀继续上升，删除“暂时性”表述。通胀继续上升。金融市场经济前景经济依然面临下行风险。经济依然面临下行风险，Omicron带来不确定性。经济依然面临下行风险，Omicron带来不确定性。金融状况保持宽松，部分反映了支持经济的政策措施以及信贷向美国家庭和企业的流动。FOMC会议声明对比 [Table_Pagehead] 证券研究报告|固定收益报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 4 页 共 7 页 为避免出现期限利差倒挂、流动性恶化和信贷供需失衡等的考量，缩表跟随加息推行。美联储进入货币紧缩周期，加息有助于推升短端利率，而对长端利率提振幅度和速度有限。一方面，为避免出现长短端利率倒挂，影响金融定价和投资者行为，进一步扩大到经济运行，如果加息结合缩表，将更好带动长端利率上行。另一方面，缩表出于避免流动性恶化和信贷供需失衡的情况。如果出现10Y-2Y国债期限利差倒挂的情况，商业银行长端信贷投放的意愿降低，或带来企业融资需求无法得到满足，进而拖累经济下行。且长债利率倒挂，或引起海外投资者抛售长债，放大了市场流动性风险。 图表2：美国资产持续攀升，预期开启缩表（%） 图表3：去年12月认同2022年加息三次人数最多（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2 通胀为政策主驱动力 通胀压力近期持续扩大，驱动政策加息。12月CPI同比增