请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/经济快评 宏观经济 美联储7月议息会议点评 2017年07月27日 [Table_Title] 基调偏鸽，“尽早”缩表 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 事项： [Table_Summary] 美国东部时间7月26日，美联储在7月议息会议结束后发表声明，宣布维持联邦基金利率目标区间在1%-1.25%不变。声明公布后，美股上涨，美债收益率快速下跌，美元指数下滑，黄金走高。FedWatch根据联邦基金利率期货计算的美联储9月加息概率降至0%、12月加息概率微升至46.8%。 图1：Fedwatch计算的加息概率 资料来源:Fedwatch，国信证券经济研究所整理 评论： 美联储7月议息会议结果符合市场预期。在当前美国通胀低迷、经济不确定性上升的情况下，美联储选择了谨慎行事。按照惯例，本次会议未更新经济预测报告，会后无记者会。从会议的声明来看，较之于6月议息会议有如下几点变化： 1、关于通胀的判断方面，声明对通胀的描述修改为“总通胀率和剔除能源与食品的核心通胀率低于2%”，删除了“大体上低于2%”的表述，承认今年以来通胀疲软已成为较持久的现象，正密切关注通胀形势，不过这一鸽派言论在耶伦7月12日听证会讲话后就已被市场price in。 2、关于就业和经济的判断方面，声明将“就业温和增长”的表述修改为了“就业保持稳健”，认为劳动力市场持续01020304050602017-32017-42017-52017-62017-7%2017年12月加息概率2017年9月加息概率 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 走强，并肯定了年初以来“家庭开支和企业固定投资继续扩张”，仍然预计经济将保证循序渐进地加息 3、关于缩表政策的前瞻指引方面，美联储一如市场预期没有提前公布缩表计划，但声明中对缩表启动时间给出更加明确的预计，表示若经济发展符合预期，会“相对迅速地启动缩表”，而不是像6月声明那样笼统预计“今年”开启。 4、关于利率的前瞻指引方面，声明重申了未来加息的渐进性，即“经济状况将保证联邦基金利率循序渐进地提高”，值得注意的是7月会议并未对加息路径作出改变，也就是说美联储仍预计今年会再加息一次。 近期由于其他发达经济体货币收紧的预期（包括欧元区、英国、加拿大），美元指数下行势头持续。从历史来看，美元实际有效汇率的变动与美国GDP中净出口项呈现负相关关系，当前的美元贬值为美国经济增长提供一定支撑，同时美元贬值有助于国内生产商定价能力的提升，对美国通胀形成上行压力。我们猜测，正是考虑到此相对有利的美元贬值因素，美联储并未在本次会议上做出加息路径改变的判断。另一方面，根据过去经验来看，美联储一旦做出加息的决定，往往不会轻易改变其既有的政策路径。这种“路径依赖”在历史上一直存在。 值得注意的是，美联储尽管仍未改变对于中期通胀前景的判断，重申对通胀率在中期回升至2%的信心，但内部官员中已不乏对核心通胀持续低迷的担忧，7月会议声明总体释放鸽派基调。从声明发布后的资产价格的表现来看，市场对美联储加息的信心却有所提振，集中的表现是根据联邦基金利率期货计算的12月加息概率较声明发布前小幅上行。我们认为其主要的原因在于声明发布前市场已经充分消化美联储对通胀疲软的鸽派态度，而7月议息会议提出的“尽早缩表”被市场解读为偏鹰派信号。展望未来，我们认为美联储要想在年内继续加息并非是一帆风顺的，几个不确定因素值得关注： 第一个不确定因素是通胀低迷的现状能否尽快改善。 房租上涨的势头趋缓。对美国通胀指标的产品篮子而言，无论是CPI还是PCE，房屋租金都是权重较高的部分。近年来房租的持续上涨对核心CPI和PCE的回升有着主要贡献。然而值得关注的是，当前美国租房空置率略有上升，租房市场的小幅降温使美国的房租通胀出现了回落迹象（图2）。如果这一趋势持续，将对美国核心通胀进一步施加下行压力，从而令美联储加息缺乏现实依据。 图2：出租住宅空置率上升带动房租增长走缓 图3：工资增长不及劳动生产率增速 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 薪资增长乏力，落入生产率增速下方。拖累通胀、值得美联储担忧的另一个指标是薪资增长。从劳动力市场的角度来看，名义工资代表名义劳动成本，劳动生产率则代表实际劳动收入（经价格调整）。考虑薪资增速、生产率和通胀的关系，一般有这样的规律：如果短期内名义工资的增速超过了劳动生产率的增速，将会给通胀带来上行的压力，反之则引起通胀的下行。 就当前而言，美国单位劳工成本增速回落，但潜在劳动生产率增长加速，因此劳工成本增速已经落入劳动生产率增速下4567891011-1.5-0.50.51.52.53.54.55.52001-12002-72004-12005-72007-12008-72010-12011-72013-12014-72016-12017-7逆序%%住所CPI同比出租住宅空置率（右轴）-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.02001-12002-72004-12005-72007-12008-72010-12011-72013-12014-72016-12017-7%劳动生产率同比单位劳动成本同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 方（图3）。我们认为这正是当前美联储的一大担忧，如果名义工资增速乏力、持续不及劳动生产率增速，将会继续抑制美国通胀的回升。 第二个不确定因素是经济增长能否回升至2%的潜在增速目标。 自5月以来，尽管美国“软数据”（以消费者信心为代表的主观数据）持续超预期，但美国“硬数据”（以个人消费为代表的客观数据）则始终不及预期（图4）。就当前来看，美联储内部最权威的亚特兰大联储GDP预测模型虽预测二季度GDP增速在2%的潜在增速目标以上，但近期经济数据的不佳已令其频繁下调这一预测增速（图5）。另外，特朗普一系列刺激政策能否出台落地的未知也给美国经济回升动力带来不确定性。市场密切关注周五即将公布的二季度GDP数据，如果下半年美国经济增速难以保持在2%以上，将制约美联储进一步的加息。 图4：美国“硬数据”持续不及预期 图5：亚特兰大联储频繁下调美国二季度GDP预测 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 第三个不确定因素是失业率负缺口会否限制加息空间。 当前美国的失业率已低于自然失业率，失业率缺口为负，这意味着美国劳动力市场已接近充分就业（图6）。从此前三轮加息周期的经验来看，一旦劳动力市场接近充分就业，其后的加息幅度将受到限制（平均来看加息不足150bp），而本轮加息周期中失业率缺口闭合的时点大约在今年2月，缺口闭合至今已经历两次加息（3月及6月），这也意味着后续加息空间可能很有限，我们也由此预计未来美联储对于长期利率的预测还会下调。 图6：美国实际失业率已低于自然失业率 资料来源:Bloomberg，国信证券经济研究所整理 -5-4-3-2-1012342015-32015-62015-92015-122016-32016-62016-92016-122017-32017-6美国经济超预期指数：软数据美国经济超预期指数：硬数据不及预期0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52016-42016-62016-82016-102016-122017-22017-42017-6环比折年率%美国GDP增长：亚特兰大联储GDPNow模型预测值-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02001-12002-72004-12005-72007-12008-72010-12011-72013-12014-72016-12017-7%美国联邦基金实际利率美国失业率缺口 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 最后需要强调的是，就选择何时再次加息而言，美联储在此前频繁强调要加强与市场的沟通，以免使市场出现情绪性的大幅波动，因此我们认为根据联邦基金利率期货计算的加息概率是判断下一次加息时点最有效的指标之一。根据我们的统计，前三轮加息周期中美联储加息前该概率指标几乎都在70%以上，仅有3次例外。7月议息会议声明公布后今年12月加息概率微幅上升至46.8%，如果在12月会议前该概率依然在50%以下，则预计美联储很难在年内再次加息。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 5 相关研究报告 《国信高频宏观扩散指数点评：指数本周继续回升》 ——2017-07-24 《国信高频宏观扩散指数点评：指数本周继续明显回升》 ——2017-07-17 《第五次全国金融工作会议点评：金融是国家重要的核心竞争力》 ——2017-07-17 《美国6月通胀数据快评：通胀再低预期，商品消费物价疲软》 ——2017-07-17 《国信高频宏观扩散指数点评：指数本周明显回升》 ——2017-07-11 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并