伊利股份点评：最强开门红，结构优化、竞争趋缓持续兑现

事件：公司发布2022年1至2月经营情况公告，经初步核算，2022年1至2月，公司实现营业总收入215亿元左右，同比增长15%以上；利润总额33亿元左右，同比增速超过20%以上。 1-2月实现最强开门红，收入增速15%+。根据公司公告及公众号新闻，金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、甄稀、畅轻、每益添、伊利儿童奶酪棒等重点产品占比同比提升3p Ct 。白奶业务上，1月，公司常温白奶同比增长12.6%；其中，金典增长15.1%，增速为同品类第一。奶粉及奶酪业务上，尼尔森数据显示，1至2月金领冠销售收入同比增长30%以上，增速位列行业首位；奶酪业务翻倍增长，市场份额同比提高3pct。冷饮业务上，巧乐兹旗下高端品牌绮炫增长率达到74%以上，高端品牌甄稀增长率达到82%以上，超高端品牌须尽欢增长率达到748%以上。伊利母品牌实现逆势上涨3.34%； 内部销售数据显示，母品牌实现22%销售额增速，创造历史最佳。伊利在地级市、县级市的市场渗透率同比分别提升0.6/1.2pct。这与前期渠道调研所说乳制品开年需求旺盛，液奶保持双位数增长，高端产品增速更快的反馈一致。我们认为，公司在21Q1及今年开年靓丽的财务表现体现了乳制品的需求刚性与伊利的强品牌力。 产品结构不断优化，盈利水平持续提升。2022年1至2月公司利润额占收入比例约为15.35%，比去年Q1提升约3pct。我们认为盈利水平的提升来源于产品结构和费用优化上。产品结构上，金典安慕希等高端液奶及金领冠奶粉等高毛利率品类收入占比持续提升，优化毛利率水平。费率上，Q1冬奥费用确认没有影响费率主因每年Q1春节期间公司都都会以多种方式进行品宣投入，今年只是投放活动的主题转换，但费率平稳。同时，今年股权激励费用率整体下降约0.13pct。 液奶竞争趋缓，奶粉并购澳优协同发展可期，静待净利率提升不断兑现。我们认为公司净利率每年提升的逻辑将持续兑现。从成本看，目前原奶价格从高位略有下降，预计今年仍将保持紧平衡状态，整体上涨压力减缓，伊利作为龙头公司对上游奶源的超强掌控力使得其在成本端能表现更为平稳。同时，今年以来渠道反馈行业费用投放相对理性，伊利蒙牛双龙头线下促销费用投放略有缩减，行业竞争保持理性。奶粉业务上，公司约收购澳优成功，在奶粉品牌、品类、母婴渠道布局、奶源等方面的协同发展都值得期待，奶粉及奶酪业务作为第二增长曲线的势头逐渐显现。 盈利预测及投资建议：伊利步入后千亿时代，关注奶粉奶酪等品类延伸的成长性及常温液奶格局改善带来的盈利水平提升。考虑到公司 22M1 -2经营数据，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入分别为1100/1226/1339亿元，同比增长14%/11%/9%，预计归母净利润为88/106/124亿元（前次为87/101/114亿元），同比增长25%/20%/16%，EPS分别为1.38/1.66/1.93元，22-23年对应PE分别为22X、19X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。 图表1：伊利股份三大财务报表预测（单位：百万元）