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报告总结：
山西汾酒公司在2022年度实现了营收262.1亿元，同比增长31.3%，净利润81.0亿元，同比增长52.4%；2023年第一季度营收126.8亿元，同比增长20.4%，净利润48.2亿元，同比增长29.9%。年报及一季度业绩均超出此前预测。
产品结构持续优化，中高价位酒收入同比增长39%，其中青花系列增长60%，腰部系列增长约25%-30%；其他酒类收入同比增长14%，结构优化带动毛利率提升，2022年毛利率增长0.4个百分点，2023年第一季度毛利率增长0.8个百分点。
全国化战略推进，2022年省内外收入分别增长24%和36%，长江以南市场增长超过50%，全国可控终端超过112万家。2023年第一季度，尽管内部进度领先约40%，但省外收入增长15%，库存控制在约1.5个月水平，尤其是在华东、华南地区，预计能实现更高的增速。经销商队伍稳定，省内和省外分别新增40家和73家，总新增10家。
经营质量方面，合同负债环比减少27.4亿至41.7亿，同比增加2.9亿，收入增长41%。2023年第一季度销售回款增长10.7%，考虑合同负债环比减少量与收入规模基本一致，显示销售回款显著高于营收。2022年归母净利率增长4.3个百分点至30.9%，2023年第一季度净利率增长0.8个百分点，主要由毛利率稳定提升及销售、管理费用率下降驱动。
公司成长性在行业领先，省外市场持续渗透，配合清香氛围和需求回暖，结构升级预期明确。2023年规划营业收入目标增长20%，预计能够高质量实现。
预计公司2023-2025年的收入增速分别为23.3%、21.5%、19.7%，净利润增速分别为29.8%、25.9%、23.8%，每股收益分别为8.61、10.84、13.42元。股票估值对应PE分别为28.3、22.5、18.2倍，维持“买入”评级。
风险提示包括宏观经济压力、政策风险、全国化进展不及预期。
