更新报告证券研究报告请务必阅读投资评级定义和免责条款买入竞争趋缓+产品结构优化，盈利能力持续提升维达国际（3331.HK）2021-05-06星期四主要股东EssityGroupHoldings（51.75%）富安国际有限公司（22.62%）相关报告维达国际(3331.HK)首发报告-20201125维达国际(3331.HK)更新报告-20210128研究部姓名：陈欣SFC：BLO515电话：0755-21516057Email:chenxin@gyzq.com.hk目标价：33.3港元现价：27.4港元预计升幅:21.5%重要数据日期2021/5/6收盘价（港元）27.4总股本（百万股）1,199总市值（百万港元）32,853净资产（百万元）11,667总资产（百万元）23,12252周高低（港元）32.09/15.39每股净资产（港元）9.73数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理投资要点21Q1业绩表现亮眼，毛利率稳步提升：21Q1公司收入44.7亿港元，自然增长23.5%，主要是去年同期湖北、浙江厂房停产影响出货，基数较低所致；其中生活用纸和个护业务占比分别为82%/18%，与20年产品结构相若；毛利率同比提升1.4%至38.9%，主要得益于产品结构优化、去年同期产能利用率较低、低价木浆库存等因素；经营利润率15.7%，同比+0.3%，环比20Q4+2.8%，主因20Q4有电商大促活动以及21Q1收窄电商促销力度所致；实现净利润5.53亿港元，同比+46.5%。高端产品增长强劲，电商增速依然领先：21Q1国内业务收入自然增长35.9%，其中高端产品Tempo同比+80%，已占集团纸品业务收入的10%；湿巾同比+40%；卫生巾同比+100%，公司产品结构不断优化，有助盈利能力的提升及增强抵御成本上行风险的能力。非国内业务收入也有中单位数字的自然增长，除了香港市场因关口封闭对消费端形成抑制，表现较弱，其他市场在稳步恢复当中。分渠道看，电商渠道增速依旧领先，同比+62.3%，占公司总收入的36%，其中中国地区电商渠道同比+60.5%，占中国地区营收的44%；其他渠道也有恢复性增长。21年4月宣布提价，竞争缓和利于行业龙头收割份额：面对原料成本上涨压力，今年3月公司在电商渠道收窄促销力度，并于4月宣布对纸巾产品进行价格调整，预期提价幅度在5-10%，公司会持续根据市场环境及竞争对手价盘的变化做出实时调整，是否进行第二轮提价视乎木浆价格走势而定。公司目前木浆库存超6个月，叠加提价、控费、产品结构优化等手段有望维持较高盈利水平。此外，成本压力之下行业竞争缓和，折扣促销力度收窄，部分中小企业或面临经营压力，利于具备资金实力、品牌、渠道优势的行业龙头整合市场，继续收割份额。维持买入评级，目标价33.3港元：考虑到公司21Q1业绩好于预期、低价木浆库存较为充足、市场竞争缓和及提价行为，我们上调原盈利预测，预计2021/2022年EPS分别为1.86/2.05港元，上调目标价至33.3港元，对应2022年16倍PE，维持买入评级。百万港元2019A2020A2021E2022E2023E营业额16,07416,51218,75020,74022,799同比增长8.0%2.7%13.6%10.6%9.9%毛利率31.0%37.7%37.8%37.6%37.5%归母净利润1,1381,8742,2232,4612,688同比增长75.2%64.7%18.6%10.7%9.2%净利润率7.1%11.4%11.9%11.9%11.8%每股盈利0.951.561.862.052.24PE@27.4HKD28.817.514.813.312.2数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪（香港）整理 2更新报告报告正文21Q1业绩表现亮眼，毛利率稳步提升：21Q1公司收入44.7亿港元，自然增长23.5%，主要是去年同期湖北、浙江厂房停产影响出货，基数较低所致；其中生活用纸和个护业务占比分别为82%/18%，与20年产品结构相若；毛利率同比提升1.4%至38.9%，主要得益于产品结构优化、去年同期产能利用率较低、低价木浆库存等因素；经营利润率15.7%，同比+0.3%，环比20Q4+2.8%，主要是20Q4电商大促活动以及21Q1收窄电商促销力度所致；实现净利润5.53亿港元，同比+46.5%。图1：公司营业收入及增速图2：公司GPM及OPM资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理高端产品增长强劲，电商增速依然领先：21Q1国内业务收入自然增长35.9%，其中高端产品增长强劲，Tempo同比+80%，已占集团纸品业务收入的10%；湿巾同比+40%；卫生巾同比+100%，公司产品结构不断优化，有助盈利能力的提升及增强抵御成本上行风险的能力。非国内业务收入也有中单位数字的自然增长，除了香港市场因关口封闭对消费端形成抑制，表现较弱，其他市场在稳步恢复当中。分渠道看，电商渠道增速依旧领先，同比+62.3%，占公司总收入的36%，其中中国地区电商渠道同比+60.5%，占中国地区营收的44%；另外，传统/KA/商销渠道亦有恢复性增长，同比分别变动+26.4%/+12.1%/+10.6%，占公司总收入的29%/24%/11%。预期在同期低基数，及高端产品和电商渠道的稳健增长下，2021年收入有望维持双位数增长。 3更新报告图3：纸巾业务收入及增速图4：个护业务收入及增速资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理图5：公司渠道结构图6：中国地区业务渠道结构资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理21年4月宣布提价，竞争缓和利于行业龙头收割份额：面对原材料成本上涨压力，21年3月公司在电商渠道已收窄促销力度，并于4月宣布对纸巾产品进行价格调整，预期提价幅度在5-10%的区间，公司会持续根据市场环境以及竞争对手价盘的变化做出实时调整，是否会进行第二轮提价视乎木浆价格的走势而定。公司目前木浆库存超6个月，叠加提价、控费、产品结构优化等手段有望维持较高盈利水平。另外，出于成本压力，行业竞争缓和，折扣促销力度收窄，部分中小企业面临经营压力出现停工停产情况，利于具备资金实力、品牌、渠道优势的行业龙头整合市场，继续收割份额。维持买入评级，目标价33.3港元：考虑到公司21Q1业绩好于预期、低价木浆库存较为充足、市场竞争缓和及提价行为，我们上调原盈利预测，预计2021/2022年EPS分别为1.86/2.05港元，上调目标价至33.3港元，对应2022年16倍PE，维持买入评级。 4更新报告图7：维达国际PEBand资料来源：Wind一致预期、国元证券经纪（香港）整理 5更新报告财务报表摘要 6更新报告投资评级定义和免责条款投资评级买入未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20%持有未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间卖出未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%未评级对未来12个月内目标价不做判断免责条款一般声明本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。分析员声明本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852)37696888传真：(852)37696999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk