2021年四季报点评：兼顾用户增长和商业化，短视频形式表现亮眼

[Table_Title] 哔哩哔哩-SW（09626.HK）2021年四季报点评 兼顾用户增长和商业化，短视频形式表现亮眼 2022 年 03 月 08日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 收入增长符合预期，广告贡献强劲。2021年第四季度，公司实现营业收入57.8亿，同比增长50.5%。其中移动游戏业务收入13.0亿，同比增长14.7%，受版号暂停新游戏上线减少影响明显；直播及增值服务收入19.0亿，同比增长51.9%，受益于付费率提升，付费用户达2,4500万，付费率达9.0%；广告业务收入15.9亿，同比增长119.8%，广告主认可度提升、花火计划推进顺利；电商及其他业务收入10.0亿，同比增长35.4%。公司预计2022年第一季度实现营收53.0-55.0亿，同比增长36-41%。 ◆ 收入增长结构致毛利率微降，费用率仍处于高位。2021年第四季度，公司毛利率19.0%，同比下降5.6pct，成本比率中收入分成成本占比42%，内容成本占比14%，宽带成本占比8%，其他成本占比16%。运营费用率53.6%，同比上升5.5pct，其中销售费用率30.5%，管理费用率9.3%，压法费用率13.8%，投入比例均有所加大。公司归母净利润-20.9亿，调整后归母净利润-16.5亿，亏损幅度有所扩大。随着资本市场动荡，公司将兼顾用户增长、收入增长和费用投入，逐步减亏至盈亏平衡。 ◆ 用户增长依旧健康，社区生态良好。2021年第四季度，公司MAU达2.72亿，单季度增长450万，DAU达0.72亿，单季度增加10万，四季度是传统淡季，增长相对平稳。公司在财报电话会中披露2022年1月平台MAU突破3亿。第四季度，平台月活跃内容创作者超300万，月均投稿1,090万，万粉丝以上内容创作者数量同比增长41%，日均播放量22亿次，社区生态良好。 ◆ 短视频形式表现亮眼，处于快速发展期。公司在财报电话会中披露，短视频Story mode目前渗透率达20%，点赞率达30%。B站短视频区别于抖快等产品，时长更长、内容质量更高，并且传统短视频变现模式已经非常成熟，B站短视频形式有望保持原有社区生态的情况下驱动未来广告收入增长。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万港元） 80385.61 流通市值（百万港元） 5962.75 52周最高/最低（港元） 1052.00/207.00 52周最高/最低（PE） -9.68/-101.29 52周最高/最低（PB） 40.14/3.03 52周涨幅（%） -74.08 52周换手率（%） 782.09 [Table_Report] 相关研究 《用户持续增长，广告表现亮眼》 2021.08.25 -74.08%-54.79%-35.50%-16.21%3.09%22.38%3/75/77/79/711/71/73/7哔哩哔哩-SW恒生指数挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 传媒互联网 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 哔哩哔哩-SW（09626.HK）2021年四季报点评 【投资建议】 ◆ 我们认为哔哩哔哩其良好的内容生态体系，即是强大的护城河、又是破圈利器，视频内容多元化进一步反哺用户增长。由于商业化进展超预期但成本和费用投入增加，我们上调2022-2023年营业收入并下调归母净利润，并引入2024年营收预测，分别为279.8/368.1/443.3亿（上调5.8%/4.5%/-）；归母净利润-65.6/-50.6/-25.6亿元；摊薄EPS分别为 -17.26/-13.31/-6.73元，PS分别为2.3/1.7/1.4倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 19383.68 27976.51 36812.27 44333.47 增长率（%） 61.54% 44.33% 31.58% 20.43% 归母净利润（百万元） -6789.23 -6555.86 -5057.14 -2555.22 增长率（%） -125.43% 3.44% 22.86% 49.47% EPS（元/股） -17.87 -17.26 -13.31 -6.73 市盈率（P/E） -9.40 -9.74 -12.62 -24.98 市销率（P/S） 3.29 2.28 1.73 1.44 EV/EBITDA -11.76 -11.36 -13.90 -28.36 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 政策监管风险 ◆ 用户增长不及预期 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 哔哩哔哩-SW（09626.HK）2021年四季报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 36446.86 34036.32 31987.52 32088.34 经营活动现金流 -5769.01 -4789.67 -3017.32 -330.22 现金及等价物 7523.11 4350.49 1461.53 1144.73 净利润 -6808.74 -6575.37 -5076.65 -2574.73 定期存款 7632.33 5632.33 3632.33 1632.33 经营亏损调整 1293.14 1721.64 2162.26 2537.33 应收及预付 6230.69 8992.77 11832.94 14250.55 营运资金变动 -253.41 64.06 -102.93 -292.81 其他流动资产 15060.72 15060.72 15060.72 15060.72 其它 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 15606.30 17306.62 19055.02 20543.30 投资活动现金流 -771.78 -2421.97 -2910.66 -3024.61 设备、土地等 1350.26 1350.26 1350.26 1350.26 资本支出 -2771.78 -3421.97 -3910.66 -4025.61 生产成本 1083.77 1083.77 1083.77 1083.77 投资变动 2000.00 2000.00 2000.00 2000.00 无形资产净额 3835.60 5535.93 7284.33 8772.61 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 5502.52 5502.52 5502.52 5502.52 筹资活动现金流 9385.79 3039.02 2039.02 2039.02 其他长期资产 3834.14 3834.14 3834.14 3834.14 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 52053.15 51342.94 51042.55 52631.64 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 12071.01 14897.15 17634.38 19759.19 股权融资 9443.17 3000.00 2000.00 2000.00 递延收入 2645.39 3538.33 4287.71 4720.41 其他 -57.39 39.02 39.02 39.02 应计负债 2633.39 2633.39 2633.39 2633.39 现金净增加额 2845.00 -4172.62 -3888.96 -1315.80 其他流动负债 6792.23 8725.43 10713.28 12405.39 汇兑变化 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动负债 48603.16 51429.30 54166.53 56291.34 期初现金余额 4678.11 7523.11 4350.49 1461.53 长期负债 17784.09 17784.09 17784.09 17784.09 期末现金余额 7523.11 4350.49 1461.53 1144.73 其他长期负债 481.98 481.98 481.98 481.98 负债合计 30337.09 33163.23 35900.46 38025.26 归属母公司股东权益 21703.67 18147.81 15090.67 14535.45 少数股东股东权益 12.40 31.91 51.42 70.93 负债和股东权益合计 52053.15 51342.94 51042.55 52631.64 主要财务比率 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力（%） 营业收入增长 61.54% 44.33% 31.58% 20.43% 营业利润增长 -104.68% 0.56% 23.11% 50.19% 归属母公司净利润增长 -125.43% 3.44% 22.86% 49.47% 获利能力（%） 毛利率 20.86% 25.17% 28.67% 30.50% 净利率 -35.13% -23.50% -13.79% -5.81% ROE -31.37% -36.23% -33.64% -17.71% 利润表（百万元） 偿债能力 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债率（%） 58.28% 64.59% 70.33% 72.25% 营业收入 19,383.68 27,976.51 36,812.27 44,333.47 净负债比率 24.23% 57.40% 101.20% 120.77% 营业成本 15,340.54 20,933.68 26,256.97 30,810.42 流动比率 301.94% 228.48% 181.39% 162.40% 销售费用 5,794.85 7,524.43 8,796.48 9,263.71 速动比率 301.94% 228.48% 181.39% 162.40% 管理费用 1,837.51 2,372.31 2,753.43 2,872.66 营运能力 研发费用 2,839.86 3,539.25 3,920.80 3,835.19 总资产周转率 37.24% 54.49% 72.12% 84.23% 投资收益 -194.18 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 1109.76% 1049.25% 1000.