2021年中报点评：用户持续增长，广告表现亮眼

[Table_Title] 哔哩哔哩-SW（09626.HK）2021年中报点评 用户持续增长，广告表现亮眼 2021 年 08 月 25 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 哔哩哔哩2021年二季度实现营业收入44.95亿（yoy+71.7%），超过此前[42.5亿,43.5亿]业绩指引；MAUs单季度上升13.8mn至237.1mn，持续破圈进行中。本季度公司调整后的运 营 利 润 率-28.5%（yoy-8.5pct，qoq-7.6pct）。公司预计今年三季度实现营业收入51.0亿至52.0亿，同比增长58.1%至61.2%。分业务看：2021年Q2移动游戏收入12.33亿（yoy-1.2%），其中《FGO》、《公主链接》、《坎公骑冠剑》等代理游戏表现平淡，供给侧压力有待突破。直播及增值服务实现收入16.35亿（yoy+98.1%），直播投入加大、收效明显，付费会员显著增长。广告收入10.49亿（yoy+201.0%），品牌认知度持续提升、算法推动效果广告。电商及其他收入5.78亿（yoy+195.2%）。Non-GAAP毛利率较上季度下降2.0%至22.4%。 【投资建议】 ◆ 我们认为哔哩哔哩的良好内容生态体系，既是其强大的护城河、又是破圈的利器，促进视频内容多元化持续反哺用户增长。首次覆盖，我们预计2021-2023年收入186.6/264.6/352.2亿；调整后归母净利润-34.3/-24.2/-12.5亿元；摊薄EPS分别为 -8.92/-6.30/-3.25元，PS分别为9.0/6.3/4.7倍，给予“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万港元） 11998.98 18654.82 26456.50 35217.62 增长率（%） 77.03% 55.47% 41.82% 33.12% EBITDA（百万港元） -2808.86 -3179.60 -2187.50 -1036.69 归母净利润（百万港元） -3011.70 -3431.34 -2421.60 -1250.33 增长率（%） -133.65% -13.93% 29.43% 48.37% EPS（港元/股） -8.71 -8.92 -6.30 -3.25 市盈率（P/E） -49.89 -48.70 -69.01 -133.65 市净率（P/S） 12.52 8.96 6.32 4.74 EV/EBITDA -56.36 -53.99 -78.69 -166.66 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 政策监管风险 ◆ 用户增长不及预期 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万港元） 201213.68 流通市值（百万港元） 15050.63 52周最高/最低（港元） 1052.00/487.20 52周最高/最低（PE） -39.52/-101.29 52周最高/最低（PB） 40.14/6.22 52周涨幅（%） -34.56 52周换手率（%） 271.92 [Table_Report] 相关研究 -38.25%-26.13%-14.00%-1.88%10.25%22.38%3/295/297/29哔哩哔哩-SW恒生指数挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 传媒互联网 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 哔哩哔哩-SW（09626.HK）2021年中报点评 1. 业绩概览：用户持续增长，广告表现亮眼 8月19日，哔哩哔哩发布2Q21未经审计的业绩报告。哔哩哔哩2Q21共实现营业收入44.95亿（yoy+71.7%），超过此前[42.5亿,43.5亿]业绩指引；MAUs单季度上升13.8mn至237.1mn，持续破圈进行中。本季度公司调整后的运营利润率为-28.5%（yoy-8.5pct，qoq-7.6pct）。公司预计3Q21实现营业收入51.0亿至52.0亿，同比增长58.1%至61.2%。分业务看：2Q21移动游戏收入12.33亿（yoy-1.2%），《FGO》、《公主链接》、《坎公骑冠剑》等代理游戏的表现平淡，供给侧压力有待突破。直播及增值服务收入16.35亿（yoy+98.1%），直播投入加大、收效明显，付费会员显著增长。广告收入10.49亿（yoy+201.0%），品牌广告主认可度提升、算法推动广告更加精准。电商及其他收入5.78亿（yoy+195.2%）。Non-GAAP毛利率较上季度下降2.0%至22.4%。 图表 1：哔哩哔哩2Q21收入摘要 单位：百万人民币 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 QoQ（%） YoY（%） 移动游戏 1,151 1,248 1,275 1,130 1,171 1,233 5.3% -1.2% 直播及增值服务 794 825 980 1,247 1,497 1,635 9.2% 98.1% 广告 214 349 558 722 715 1,049 46.8% 201.0% 其他 157 196 413 741 519 578 11.3% 195.2% 营业收入 2,316 2,618 3,226 3,840 3,901 4,495 15.2% 71.7% 营业成本，GAAP (1,785) (2,014) (2,464) (2,896) (2,963) (3,506) 18.3% 74.1% 毛利，GAAP 530 604 762 944 938 989 5.4% 63.7% 毛利，non-GAAP 537 611 772 957 952 1,006 5.6% 64.5% 运营费用，GAAP (1,075) (1,214) (1,845) (1,847) (1,969) (2,510) 27.5% 106.7% 运营利润，GAAP (544) (610) (1,083) (903) (1,031) (1,521) 89.4% 149.2% 运营利润，non-GAAP (489) (523) (987) (756) (817) (1,281) 56.9% 144.7% 利息收入 27 24 18 15 11 14 26.6% -39.3% 税前利润，GAAP (529) (559) (1,084) (829) (892) (1,100) 23.3% 96.8% 所得税 (9) (12) (17) (15) (12) (22) 73.9% 81.8% 净利润（亏损），GAAP (539) (571) (1,101) (844) (905) (1,122) 24.0% 96.5% 净利润（亏损），non-GAAP (475) (476) (990) (682) (666) (858) 28.8% 80.3% 每ADS收益 (1.62) (1.72) (3.08) (2.34) (2.55) (2.91) 14.3% 69.4% 调整后利润率率 毛利率 23.2% 23.4% 23.9% 24.9% 24.4% 22.4% -2.0% -1.0% 运营利润率 -21.1% -20.0% -30.6% -19.7% -20.9% -28.5% -7.6% -8.5% 净利润率 -20.5% -18.2% -30.7% -17.8% -17.1% -19.1% -2.0% -0.9% 资料来源：公司财报，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 哔哩哔哩-SW（09626.HK）2021年中报点评 2. 社区生态：淡季单季增长1400万 2Q21哔哩哔哩MAUs（PC+移动）237.1 mn，同比/环比增长 65.5/13.8mn，增长较为平稳；DAUs 62.7mn，占MAUs比例 26.4%，破圈进入深水区，用户黏性出现阶段性下降。正式会员人数 121mn，付费用户 21.0mn，同比/环比分别增长 8.1/0.5mn，付费率8.9%，其中大会员数17.4mn，同比/环比增长6.9/1.3mn。未来一段时间内用户增长仍是公司重点，公司仍将保持2023年MAUs超4亿的目标；并且我们可以看到在用户快速增长环境下，公司的内容供给和商业化能力都处于良性增长。 本季度用户平均观看时长81分钟，同比上升2分钟，新增用户仍保持较高黏性和观看时长；日均视频播放量 1.7bn，其中PUGC视频占比93%，日活用户日均观看量23.9，同比/环比增长 2.6%/0.0%,可以看到UGC内容供给量充足，用户观看量持续上升；月互动次数合计7.3bn，同比/环比增长 40.4%/10.6%。本季度月活跃内容创作者2.4mn，同比/环比增长 0.5/0.2mn，内容生态迎来新的供给爆发；月平均投稿量 8.4mn，同比/环比增长 2.4/0.7mn；万粉丝以上内容创作者数量增长47%。公司各项内容创作、观看指标均出现一定程度增长，内容多样化不断推进，新的内容带来更多新的用户。内容生态是B站的基石，内容供给与用户量相互推动，不断破圈的内容正是哔哩哔哩破圈的核心。 图表 2：哔哩哔哩月活用户数（单位：百万） 图表 3：月均投稿量及日均播放量（单位：百万） 资料来源：公司财报，东方财富证券研究所 资料来源：公司财报，东方财富证券研究所 3. 分业务：广告业务高速增长，游戏业务有待突破 移动游戏：老游戏流水下滑导致整体游戏业务增速放缓,期待未来自研游戏表现。2Q21哔哩哔哩移动游戏同比下降 1.2%至1,233mn，递延收入同比增长 61.2%至2,613mn（部分受到大会员业务、授权业务影响）。B站作为最大二次元渠道，长期受益于二次元游戏市场快速扩张。《FGO》、《公主链接》、《坎公骑冠剑》等代理游戏表现平淡，在头部二次元游戏自研自发趋势下，B站独代游戏更多聚焦于日系二次元游戏。为解决供给侧压力，公司加大自研力度。目前哔哩哔哩游戏自研团队规模超过1千人。今年8月4日举办的2021游戏新品发布会上，推出10款独家代理游戏和6款自研游戏新作。这也是是哔哩哔哩自研游戏的首次官宣，涵盖3D飞行射击手游、横版射击手游、二次元策略卡牌手游、女性向游戏等多个品类，将在明后两年陆续上线。 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 哔哩哔哩-SW（09626.HK）2021年中报点评 图表 4：移动游戏收入及增速、占比（单位：百万，%） 图表 5：移动游戏递延收入（单位：百万） 资料来源：公司财报，东方财富证券研究所 资料来源：公司财报，东方财富证券研究所 直播及增值服务：持续加大内容投入，年轻用户付费意愿更强。2Q21 哔哩哔哩直播及增值服务营业收入同比增长 98.1%至1,635mn，随着头部主播的不断引入以及英雄联盟S赛投入，直播业务有望成为公司强劲增长的驱动力。直播是年轻人主流的娱乐方式之一，也是所有内容平台必备的能力，而哔哩哔哩创造了良好的社区关系链，超过50%的主播来自于up主。持续的原创内容和版权投入也推动大会员用户持续增长，2Q21 B站大会员达1,740万，同比增长65.7%，年轻用户付费意愿强，会员体系成效初现。B站持续出品自制原创作品，成为IP储备资产