2021年年报点评：全年量利齐升，客户+产品结构优化助力2022年高增长

星源材质（300568）2021年年报点评 证券研究报告·公司研究·化学制品 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 全年量利齐升，客户+产品结构优化助力2022年高增长 买入（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1861 2964 4558 6210 同比（%） 92% 59% 54% 36% 归母净利润（百万元） 283 702 1087 1530 同比（%） 133% 148% 55% 41% 每股收益（元/股） 0.37 0.91 1.41 1.99 P/E（倍） 105.85 42.64 27.55 19.58 投资要点  2021年归母净利润2.83亿元，同比增长133.49%，接近业绩预告中值，符合市场预期。2021年公司营收18.61亿元，同比增长92.48%；归母净利润2.83亿元，同比增长133.49%；扣非净利润2.96亿元，同比增长235.00%；2021年毛利率为37.80%，同比增加3.16pct；销售净利率为15.33%，同比增加4.83pct。此前公司预计2021年全年归母净利润2.8-2.9亿元，实际值接近业绩预告中值，符合市场预期。  2021年公司隔膜量利双升，湿法隔膜贡献明显业绩增量。2021年全年隔膜收入18.42亿元，同比大幅增长109.71%，下半年隔膜收入10.21亿元，同比上升69%，环比增长24%，毛利率为37.75%，同比提高6.47pct，下半年毛利率为39.89%，环比提升4.79pct。分地区看，2021年国内收入14.47亿元，同比增长124%，毛利率为34%，同比提升6.88pct；海外地区实现营收3.95亿元，同比增71%，毛利率51%，同比提升8.67pct，海外盈利弹性较大。子公司经营情况看，常州湿法项目满产满销贡献主要业绩增量。  产品结构优化，公司盈利逐季提升，2022年隔膜行业供需偏紧，公司延续量利双升态势。2021年公司销量12.2亿平，同比增长74%，扣除一定比例B品膜销售影响，公司全年扣非单平净利润达0.26元/平，同比翻番以上，其中2021Q4隔膜出货3.2亿平左右，环比增长10%，加回计提奖金及减值影响后，我们测算2021Q4单平扣非净利润0.37元/平左右，环+25%，公司盈利水平逐季提升。随着新增产能进一步释放，我们预计2022年隔膜出货17亿平以上，同比增长40%左右，其中海外湿法占比将进一步提升，LG我们预计翻番增长，且新进入Northvolt、SK等客户供应链，客户结构进一步优化，且涂覆比例将进一步提升，我们预计公司单平净利润有望进一步提升。  加大扩产力度，支撑长期高增长，2022Q3产能上台阶。截至2021年底，公司产能15亿平满产满销。我们预计公司2022年下半年公司新增干法及湿法产能放量，我们预计2022年全年隔膜出货17亿平以上，同比+40%左右；2023年产能释放，增长提速，我们预计出货25亿平以上，同比+47%以上。为满足下游客户需求，公司拟通过定增方式募资不超过60亿元加大产能扩产，后续份额有望进一步提升。  盈利预测与投资评级：考虑公司隔膜业务量利齐升，我们调整2022-2024年归母净利润至7.02/10.87/15.30亿元（原预期2022/2023年为7.01/11.24亿元），同比增长148%/55%/41%；对应现价PE分别为43/28/20倍，给予2022年55xPE，对应目标50元，维持“买入”评级。  风险提示：电动车销量不及预期，竞争加剧 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 38.97 一年最低/最高价 23.20/61.20 市净率(倍) 7.02 流通A股市值(百万元) 26088.46 基础数据 每股净资产(元) 5.55 资产负债率(%) 42.47 总股本(百万股) 768.41 流通A股(百万股) 669.45 [Table_Report] 相关研究 1、《星源材质（300568）业绩预告点评：隔膜业务量利齐升，业绩符合预期》2022-01-28 2、《星源材质（300568）三季报点评：三季度量利双升，业绩亮眼》2021-10-20 3、《星源材质（300568）三季报业绩预告点评：三季度量利双升，业绩亮眼》2021-10-14 [Table_Author] 2022年03月02日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 研究助理 岳斯瑶 yuesy@dwzq.com.cn -100%0%100%200%300%2021-032021-072021-11沪深300星源材质 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2021年归母净利润2.83亿元，同比增长133.49%，接近业绩预告中值，符合市场预期。2021年公司营收18.61亿元，同比增长92.48%；归母净利润2.83亿元，同比增长133.49%；扣非净利润2.96亿元，同比增长235.00%；2021年毛利率为37.80%，同比增加3.16pct；销售净利率为15.33%，同比增加4.83pct。此前公司预计2021年全年归母净利润2.8-2.9亿元，实际值接近业绩预告中值，符合市场预期。 2021Q4扣非净利润环比向上，且盈利水平环比提升。2021Q4公司实现营收5.46亿元，同比增加53.47％，环比增长12.86%；归母净利润0.71亿元，同比增长279.94%，环比下降29.91％，Q4公司计提一次性的资产减值损失0.22亿元、信用减值损失0.11亿元，影响Q4净利润增速；扣除一次性影响，Q4扣非归母净利润0.98亿元，同比增长931.51%，环比增长8.64%。盈利能力方面，Q4毛利率为42.14%，同比增长16.18pct，环比增长4.08pct；归母净利率12.93%，同比增长7.70pct，环比下降7.88pct；Q4扣非净利率17.97%，同比提升15.30pct，环比提升0.70pct。 图1：公司分季度业绩拆分（百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图2：季度盈利能力 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2021年公司隔膜量利双升，湿法隔膜贡献明显业绩增量。2021年全年隔膜收入18.42亿元，同比大幅增长109.71%，下半年隔膜收入10.21亿元，同比上升69%，环比增长24%，毛利率为37.75%，同比提高6.47pct，下半年毛利率为39.89%，环比提升4.79pct。分地区看，2021年国内收入14.47亿元，同比增长124%，毛利率为34%，同比提升6.88pct；海外地区实现营收3.95亿元，同比增71%，毛利率51%，同比提升8.67pct，海外盈利弹性较大。子公司经营情况看，常州湿法项目满产满销贡献主要业绩增量。子公司常州星源（湿法）全年营收为7.05亿元，同比增长78.84%，净利润1.29亿元，同比+65%，对应净利率18.3%；江苏星源（干法+涂覆）营收为6.96亿元，同比增长158.59%，净利润0.65亿元，同比+16%，对应净利率9%。 图3：分业务经营情况（亿元） 数据来源：2021年年报，东吴证券研究所 图4：子公司经营情况（亿元） 数据来源：2021年年报，东吴证券研究所 产品结构优化，公司盈利逐季提升，2022年隔膜行业供需偏紧，公司延续量利双升态势。2021年公司销量12.2亿平，同比增长74%，扣除一定比例B品膜销售影响，公司全年扣非单平净利润达0.26元/平，同比翻番以上，其中2021Q4隔膜出货3.2亿平左右，环比增长10%，加回计提奖金及减值影响后，我们测算2021Q4单平扣非净利润0.37元/平左右，环+25%，公司盈利水平逐季提升。分客户结构看，全年海外客户销售3.95亿元，同比增长71%，毛利率51%，贡献主要利润增量，我们预计主要受益于第一大客户LG湿法涂覆产品2021Q3开始起量，我们预计贡献1亿平左右增量，此外三星、村田、SAFT等海外客户开始贡献新增量，公司湿法隔膜占比我们预计达60%以上，涂覆比例由提升至40%左右；干法受益于比亚迪刀片电池采购，出货占比接近40%。随着 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 新增产能进一步释放，我们预计2022年隔膜出货17亿平以上，同比增长40%左右，其中海外湿法占比将进一步提升，LG我们预计翻番增长，且新进入Northvolt、SK等客户供应链，客户结构进一步优化，且涂覆比例将进一步提升，我们预计公司单平净利润有望进一步提升。 图5：2021年公司隔膜业务分地区情况（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图6：2021年公司主要销售客户情况（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 加大扩产力度，支撑长期高增长，2022Q3产能上台阶。截至2021年底，公司产能15亿平满产满销，其中公司湿法基膜产能合计9亿平左右，常州基地3.6亿平湿法产能稳定大批量生产，干法深圳基地近2亿平产能稳定生产，江苏基地4亿平产能全部投产，涂覆方面，公司江苏基地分2期建设，一期30条线，对应6亿平，二期20条线，对应4亿平，已全部投产。后续还将于常州、瑞典进一步扩产干法、湿法产能，瑞典基地规划7亿平，一期0.9亿平涂覆产能开始建设，将于2023年开始逐步投产，国内将规划8亿平产能，将于2022年开始陆续投产。我们预计公司2022年下半年公司新增干法及湿法产能放量，我们预计2022年全年隔膜出货17亿平以上，同比+40%左右；2023年产能释放，增长提速，我们预计出货25亿平以上，同比+47%以上。为满足下游客户需求，公司拟通过定增方式募资不超过60亿元加大产能扩产，后续份额有望进一步提升。 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2021Q4费用率环比明显提升，全年费用控制良好。2021年公司期间费用合计3.85亿元，同比增长65%，费用率为20.71%，同比下降3.45pct。2021年销售费用0.4亿元，销售费用率2.14%，同比增0.04pct；管理费用1.63亿元，管理费用率8.75%，同比下降5.1pct；财务费用0.72亿元，财务费用率3.85%，同比增1.49pct；研发费用1.11亿元，研发费用率5.98%，同比增0.12pct。公司2021年计提资产减值损失0.32亿元。 图7：季度费用率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 经营性现金流亮眼，资本开支加大。截至2021年底，公司存货为2.69亿元，较年初增长41.76%；期末应收账款8.86亿元，较年初增长59.50%；期末公司合同负债0.07亿元，较年初增长34.02%。2021年公司经营活动净现金流净额为3.99亿元，同比上升38.78%；投资活动净现金流净额为-14.05亿元，同比下降426.21%；资本开支为11.50亿元，同比上升156.22%；账面现金为9.69亿元，较年初增长122.15%，短期借款16.33亿元，较年初增长46.38%。2021年末在建工程4.97亿元，较年初下滑14%，固定资产33