证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 恩捷股份（002812）2021年业绩预告点评 强推（维持） 21Q4量利齐升，全年业绩亮眼超预期 目标价：357.6元 当前价：237.96元 事项：  1月11日，公司公告全年归母净利润区间为 26.6-27.6 亿元，同比增长 138.44%-147.40%，其中 2021Q4 归母净利润 9.05-10.05 亿元，同比增长 92-113%，环比增长 28%-42%，超市场预期。 评论：  Q4交付创新高，单平净利环比提升。我们预计Q4公司出货量达10.5亿平左右，实际报表端计入部分Q3未确认收入，报表口径约10.7亿平，环比增长近30%，全年出货量达30亿平。从盈利能力看，公司Q4单平净利环比Q3稳步提升，落在0.9-1元/平区间内，公司大力扩产后的规模效应逐步显现以及优秀的成本管控成效凸显，我们认为公司对成本的极致追求是集技术研发、工艺know-how、设备协同、供应链管理以及优质客户等于一体的综合竞争力的体现，是行业难以复刻的最强护城河。  行业供需紧张，价格中枢稳中有升。我们预计2022年全球锂电隔膜供需偏紧，行业价格具备支撑且有边际提价预期，根据产业反馈目前部分二线客户已实现提价，有望逐步渗透至一线大客户。从公司内部看，生产管理的精细化以及技术设备的进一步迭代能够通过提升生产管理效率和生产良率摊薄单平成本，同时基膜-涂覆一体化可以提升单平价值量，提升单平净利。  产能扩张稳步有序，龙头地位愈发巩固。随着年末产能的陆续释放，目前公司已经具备每个月3亿+平的交付能力，预计年底会具备50亿平的基膜产能。此外，公司规划明年新增25条产线，我们预计公司22年末产能有望达75亿平，全年达到45~50亿平的实际隔膜交付能力，未来产能扩张主要依托日本制钢所、东芝等外部设备供应商，同时还有望依靠自研设备掌控核心工艺与技术，形成生产与设备的高度协同，产能扩张进度有望快于预期，不断巩固全球隔膜龙头地位。  盈利预测：我们进一步上调公司2022-2023年出货预期，我们预计公司归母净利润分别为25.5/46.7/63.8亿元（前值为24.4/40.6/56.4亿元），对应EPS 2.86/5.24/7.15元，对应PE 83/45/33x。考虑到公司为全球最大的湿法隔膜生产商，集规模、技术、人才、客户、设备、工艺、管理等优势于一体表现为远高于同行的盈利能力，行业地位稳固，结合行业平均估值水平及公司市场地位，给予恩捷股份2023年50x PE估值，对应股价357.6元，维持“强推”评级。  风险提示：终端需求不及预期，上游原材料价格波动。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 4,283 8,306 13,713 18,198 同比增速(%) 35.6% 93.9% 65.1% 32.7% 归母净利润(百万) 1,116 2,551 4,670 6,379 同比增速(%) 31.3% 128.6% 83.1% 36.6% 每股盈利(元) 1.26 2.86 5.24 7.15 市盈率(倍) 189 83 45 33 市净率(倍) 19 16 12 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年1月11日收盘价 证券分析师：彭广春 邮箱：pengguangchun@hcyjs.com 执业编号：S0360520110001 公司基本数据 总股本(万股) 89,241 已上市流通股(万股) 74,202 总市值(亿元) 2,123.57 流通市值(亿元) 1,765.71 资产负债率(%) 42.6 每股净资产(元) 14.4 12个月内最高/最低价 319.0/100.5 市场表现对比图(近12个月) -24%26%77%127%2021-01-11～2022-01-11沪深300恩捷股份华创证券研究所 公司研究 其他化学制品 2022年01月12日 恩捷股份（002812）2021年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,375 2,721 3,688 8,379 营业收入 4,283 8,306 13,713 18,198 应收票据 380 658 1,251 1,446 营业成本 2,457 4,635 7,214 9,427 应收账款 2,328 4,327 6,871 8,756 税金及附加 32 25 41 55 预付账款 181 247 411 577 销售费用 56 75 110 127 存货 1,157 2,011 3,041 4,174 管理费用 156 233 357 455 合同资产 0 0 0 0 研发费用 178 241 384 491 其他流动资产 2,287 4,235 6,140 8,173 财务费用 189 300 361 434 流动资产合计 8,708 14,199 21,402 31,505 信用减值损失 -39 -20 -30 -40 其他长期投资 9 9 9 9 资产减值损失 -18 -10 -20 -30 长期股权投资 3 3 3 3 公允价值变动收益 11 20 30 40 固定资产 8,421 10,254 13,307 13,861 投资收益 9 14 24 34 在建工程 1,628 2,409 3,713 4,258 其他收益 140 205 250 300 无形资产 462 466 469 472 营业利润 1,317 3,006 5,501 7,513 其他非流动资产 1,341 1,339 1,339 1,339 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 11,864 14,480 18,840 19,942 营业外支出 5 5 5 5 资产合计 20,572 28,679 40,242 51,447 利润总额 1,313 3,002 5,497 7,509 短期借款 1,796 3,296 5,296 6,296 所得税 137 314 576 787 应付票据 695 979 1,605 2,401 净利润 1,176 2,688 4,921 6,722 应付账款 471 942 1,585 1,969 少数股东损益 60 137 251 343 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,116 2,551 4,670 6,379 合同负债 8 15 25 33 NOPLAT 1,345 2,956 5,244 7,111 其他应付款 578 578 578 578 EPS(摊薄)（元） 1.26 2.86 5.24 7.15 一年内到期的非流动负债 526 526 526 526 其他流动负债 215 460 823 1,117 主要财务比率 流动负债合计 4,289 6,796 10,438 12,920 2020E 2021E 2022E 2023E 长期借款 2,667 5,667 8,667 10,667 成长能力 应付债券 756 756 756 756 营业收入增长率 35.6% 93.9% 65.1% 32.7% 其他非流动负债 1,264 1,264 1,264 1,264 EBIT增长率 29.4% 119.9% 77.4% 35.6% 非流动负债合计 4,687 7,687 10,687 12,687 归母净利润增长率 31.3% 128.6% 83.1% 36.6% 负债合计 8,976 14,483 21,125 25,607 获利能力 归属母公司所有者权益 11,103 13,566 18,236 24,615 毛利率 42.6% 44.2% 47.4% 48.2% 少数股东权益 493 630 881 1,225 净利率 27.4% 32.4% 35.9% 36.9% 所有者权益合计 11,596 14,196 19,117 25,840 ROE 9.6% 18.0% 24.4% 24.7% 负债和股东权益 20,572 28,679 40,242 51,447 ROIC 9.2% 13.9% 17.3% 18.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 43.6% 50.5% 52.5% 49.8% 单位：百万元 2020E 2021E 2022E 2023E 债务权益比 60.4% 81.1% 86.4% 75.5% 经营活动现金流 1,055 -738 1,328 4,155 流动比率 2.0 2.1 2.1 2.4 现金收益 1,927 3,733 6,159 8,280 速动比率 1.8 1.8 1.8 2.1 存货影响 -398 -854 -1,030 -1,133 营运能力 经营性应收影响 -1,156 -2,334 -3,281 -2,215 总资产周转率 0.2 0.3 0.3 0.4 经营性应付影响 738 754 1,269 1,181 应收账款周转天数 158 144 147 155 其他影响 -56 -2,037 -1,788 -1,958 应付账款周转天数 63 55 63 68 投资活动现金流 -5,276 -3,307 -5,414 -2,393 存货周转天数 140 123 126 138 资本支出 -4,292 -3,363 -5,237 -2,226 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.26 2.86 5.24 7.15 其他长期资产变化 -984 56 -177 -167 每股经营现金流 1.18 -0.83 1.49 4.66 融资活动现金流 5,560 4,391 5,053 2,929 每股净资产 12.44 15.20 20.43 27.58 借款增加 658 4,500 5,000 3,000 估值比率 股利及利息支付 -337 -305 -366 -440 P/E 189 83 45 33 股东融资 5,183 500 1,000 1,500 P/B 19 16 12 9 其他影响 56 -304 -581 -1,131 EV/EBITDA 121 62 37 27 资料来源：公司公告，华创证券预测 pOrPmOmNzQuNpPqQsOqOwPaQaOaQpNnNmOsQjMnNqRfQqRmO9PoPqRMYoMmPxNmMtR 恩捷股份（002812）2021年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 电力设备新能源小组团队介绍 组长、首席研究员：彭广春 同济大学工学硕士。曾任职于上汽集团技术中心动力电池系统部、安信证券研究中心，2019年新财富入围、水晶球第三，2020年加入华创证券研究所。 研究员：殷晟路 上海高级金融学院工商管理硕士。曾任职于上汽通用汽车制造规划部、西南证券研究发展中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：沈成宇 复旦大学经济学院金融硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王璐 新加坡南洋理工大学金融学硕士。2021年加入华创证券研究所。 恩捷股份（002812）2021年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-632146