产品结构优化带动胶膜量利齐升，静待Q4并网高峰

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 41.02 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 5.23 已上市流通A股(亿股) 5.23 总市值(亿元) 214.37 年内股价最高最低(元) 45.40/41.02 沪深300指数 3897 上证指数 2955 相关报告 1.《光伏胶膜全球龙头，高毛利率新产品放量提速-福斯特深度报告》，2019.9.11 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 张斯琴 联系人 zhangsiqin＠gjzq.com.cn 产品结构优化带动胶膜量利齐升，静待Q4并网高峰 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 1.456 1.438 1.545 1.828 2.131 每股净资产(元) 12.50 10.63 11.55 12.65 13.93 每股经营性现金流(元) 0.60 0.32 0.17 0.34 0.55 市盈率(倍) 23.43 18.64 28.30 23.91 20.51 净利润增长率(%) -30.97% 28.38% 7.46% 18.33% 16.57% 净资产收益率(%) 11.64% 13.53% 13.37% 14.45% 15.30% 总股本(百万股) 402.00 522.60 522.60 522.60 522.60 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司发布2019年三季报，1-9月实现收入45.91亿元（同比+34.60%），净利润5.92亿元（同比+70.80%），其中Q3单季收入16.12亿元（同比+31.93%），净利润1.94亿元（同比+58.98%），符合市场预期。 经营分析  光伏胶膜量价齐升，支撑业绩稳健增长。2019Q3单季度，公司光伏胶膜、光伏背板、其他业务收入分别为14.42亿元、1.28亿元、0.42亿元，同比增长+35.9%、-2.3%、+40.7%，收入占比89.4%、7.9%、2.6%。光伏胶膜当季销量1.92亿平米（同比+30%，环比+22%），均价7.52元/平米（同比+4.3%，环比+0.9 %）；光伏背板当季销量1230.35万平米（同比+8 %，环比-15%），均价10.39元/平米（同比-9.7%，环比+3.1%）。在Q3光伏国内外需求环比走弱、主要原材料价格同环比均有所下降的背景下，公司光伏胶膜业务仍凭借产能扩张释放、产品结构优化实现了难能可贵的量价齐升，彰显其稳固的龙头地位与显著的竞争优势。  高附加值胶膜及电子材料的扩产与放量将推动公司盈利持续提升。公司目前具备光伏胶膜产能6-7亿平米，在建的年产2.5亿平米白色EVA胶膜技改项目、年产2亿平米POE胶膜扩产项目一期（1亿平米）预计2021年底建成，届时胶膜总产能预计提升至9亿平米，高附加值新品放量将推动公司收入与盈利能力提升并进一步巩固龙头地位。电子材料感光干膜进入放量期，预计2020年底产能将由目前的5000万平米提升至2亿平米，公司新材料业务占比将持续提升，支撑业绩较快增长。  Q4并网高峰推动组件及胶膜出货继续增长，未来一年需求能见度逐步提升。展望未来，竞价项目中除部分因土地原因进展受阻外，大部分项目如期推进，因推迟并网将有每季度1分钱电价惩罚的情况下，企业抢年底并网的主观动力充足，11-12月预计仍将迎来并网高峰。明年海外订单能见度将逐渐提升、国内政策（竞价补贴额度等）将逐步明朗、Q1有望淡季不淡，行业基本面和板块情绪均有望逐步回暖。 盈利调整与投资建议  我们小幅上调公司2019-2021E年净利润预测至8.07亿元、9.55亿元、11.14亿元，对应EPS为1.54元、1.83元、2.13元，当前股价对应2019/2020年27/22倍PE，维持“增持”评级。 风险提示  国内政策低于预期，国际贸易环境恶化，产品降价超预期，应收账款风险。 05010015020020.5725.6730.7735.8740.97181 025190 125190 425190 725191 025人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 福 斯 特 沪深300 2019年10月27日 资源与环境研究中心 福 斯 特 (603806.SH) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营业务收入 3,952 4,585 4,810 6,631 8,281 10,093 货币资金 324 339 494 1,682 1,074 1,065 增长率 16.0% 4.9% 37.9% 24.9% 21.9% 应收款项 2,042 2,471 2,773 3,526 4,403 5,367 主营业务成本 -2,755 -3,626 -3,864 -5,355 -6,610 -8,053 存货 478 479 780 872 1,065 1,291 %销售收入 69.7% 79.1% 80.3% 80.8% 79.8% 79.8% 其他流动资产 1,674 1,232 967 534 547 561 毛利 1,196 959 946 1,275 1,671 2,040 流动资产 4,519 4,521 5,014 6,613 7,089 8,283 %销售收入 30.3% 20.9% 19.7% 19.2% 20.2% 20.2% %总资产 82.2% 79.3% 77.7% 81.3% 79.3% 81.9% 营业税金及附加 -23 -27 -19 -20 -25 -40 长期投资 11 12 14 0 0 0 %销售收入 0.6% 0.6% 0.4% 0.3% 0.3% 0.4% 固定资产 770 927 1,167 1,252 1,570 1,543 销售费用 -64 -78 -87 -119 -153 -192 %总资产 14.0% 16.2% 18.1% 15.4% 17.6% 15.3% %销售收入 1.6% 1.7% 1.8% 1.8% 1.9% 1.9% 无形资产 140 194 200 205 211 216 管理费用 -209 -232 -84 -115 -144 -175 非流动资产 978 1,182 1,442 1,524 1,848 1,826 %销售收入 5.3% 5.1% 1.8% 1.7% 1.7% 1.7% %总资产 17.8% 20.7% 22.3% 18.7% 20.7% 18.1% 研发费用 0 0 -179 -222 -277 -353 资产总计 5,497 5,703 6,456 8,137 8,936 10,109 %销售收入 0.0% 0.0% 3.7% 3.3% 3.3% 3.5% 短期借款 0 0 15 0 0 246 息税前利润（EBIT） 900 622 576 799 1,072 1,279 应付款项 563 596 722 854 1,055 1,286 %销售收入 22.8% 13.6% 12.0% 12.0% 12.9% 12.7% 其他流动负债 75 64 148 143 168 196 财务费用 -11 -14 5 15 -1 -25 流动负债 638 660 885 997 1,223 1,727 %销售收入 0.3% 0.3% -0.1% -0.2% 0.0% 0.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 33 16 -103 -9 -13 -11 其他长期负债 17 14 15 1,100 1,100 1,100 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 0 负债 655 675 900 2,097 2,323 2,827 投资收益 48 48 62 50 50 50 普通股股东权益 4,840 5,027 5,554 6,038 6,611 7,280 %税前利润 4.9% 7.1% 7.2% 5.3% 4.5% 3.8% 其中：股本 402 402 523 523 523 523 营业利润 970 677 858 944 1,117 1,303 未分配利润 2,715 2,898 3,408 3,892 4,465 5,134 营业利润率 24.6% 14.8% 17.8% 14.2% 13.5% 12.9% 少数股东权益 1 2 2 2 2 2 营业外收支 14 -2 -3 0 0 0 负债股东权益合计 5,497 5,703 6,456 8,137 8,936 10,109 税前利润 984 675 856 944 1,117 1,303 利润率 24.9% 14.7% 17.8% 14.2% 13.5% 12.9% 比率分析 所得税 -136 -90 -106 -137 -162 -189 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 所得税率 13.8% 13.3% 12.4% 14.5% 14.5% 14.5% 每股指标 净利润 848 585 750 807 955 1,114 每股收益 2.109 1.456 1.438 1.545 1.828 2.131 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 每股净资产 12.040 12.505 10.627 11.554 12.651 13.930 归属于母公司的净利润 848 585 751 807 955 1,114 每股经营现金净流 0.734 0.604 0.324 0.167 0.343 0.554 净利率 21.5% 12.8% 15.6% 12.2% 11.5% 11.0% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.618 0.731 0.852 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.52% 11.64% 13.53% 13.37% 14.45% 15.30% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产收益率 15.42% 10.26% 11.64% 9.92% 10.69% 11.02% 净利润 848 585 750 807 955 1,114 投入资本收益率 16.02% 10.72% 9.06% 9.57% 11.88% 12.67% 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 25 59 196 111 122 141 主营业务收入增长率 18.57% 16.03% 4.90% 37.86% 24.88% 21.89% 非经营收益 -37 -26 -83 -118 -28 -9 EBIT增长率 8.70% -30.92% -7.39% 38.76% 34.11% 19.35% 营运资金变动 -540 -375 -693 -713 -870 -957 净利润增长率 30.97% -30.97% 28.38% 7.46% 18.33% 16.57% 经营活动现金净流 295 243 170 87 179 289 总资产增长率 13.68% 3.76% 13.19% 26.04% 9.82% 13.12% 资本开支 -271 -204 -195 -129 -433 -108 资产管理能力 投资 -4 0 0 437 0 0 应收账款周转天数 81.6 75.6 79.4 7