证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 传媒 2022年3月1日 网易-S（09999.HK）2021Q4业绩点评 推荐 （维持） 爆款游戏推动网易收入增长，后续关注《暗黑破坏神》与出海进展 目标价区间：170-207港元 当前价：146.30港元 事项：  网易21Q4营收为244亿元，同比增长23.3%，表现好于预期。其中网络游戏营收达到174亿元，同比增长29.8%；有道业务收入13亿元，同比增长20.5%；创新及其他业务营收达到56亿元，同比增加7.35%。归属于公司股东的净利润为人民币 56.63亿元，同比增加480%。非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为人民币 65.96亿元，同比增加313%。其中Q4有一笔16.27亿元的投资收益推高单季度利润。全年实现营收为876亿元，同比增长18.9%，其中网络游戏营收达到627亿元，同比增长15%。归属于公司股东的净利润为人民币 168.57亿元，同比增加39.7%。非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为人民币197.62亿元，同比增加34.10%。 评论：  爆款游戏收入释放，递延收入较高点有所下滑。网易2021Q4网络游戏营收达到174亿元，同比增长29.8%；其中手游实现收入119亿元，yoy+22.48%；端游实现收入55.17亿元，yoy+49.11%。流动负债下的递延收入则下滑至121.3亿元，环比减少约14.38亿元。预计报告期内《魔法觉醒》的递延收入有所释放推动手游收入增长，同时近期由于内容更新有所放缓，《魔法觉醒》流水有所下滑。而端游收入的高速增长则主要来自于爆款端游《永劫无间》，从steam在线游戏人数看我们预计《永劫无间》内DAU仍保持较高水平。  研发投入提升创新实力，游戏出海为新重点。公司Q4研发费用38.5亿元，全年公司研发费用总计140.75亿元，同比增长36%。持续增长的研发投入提升了公司的精品研发能力。公司后续产品储备包括《永劫无间》主机版、《暗黑破坏神：不朽》和《隐世录》等众多备受瞩目的新品端手游。此外《The Lord of the Rings: Rise to War》已在欧美上线，《哈利波特：魔法觉醒》等产品也将在海外推出，有望带动公司国际影响力持续提升。  网易云音乐完成上市，成本管控带动毛利润增加。Q4有道业务收入13亿元，同比增长20.5%；进一步提升了其作为教育科技提供商的地位。Q4公司创新及其他业务实现营收37.50亿元，同比增长0.59%；Q4公司云音乐业务实现营收19亿元，同比增长23.87%。云音乐当前已上市港股市场，且得益于成本管控的改善，当前毛利润环比增加。  盈利预测、估值及投资评级。我们调整了预期，预测公司2022~2024年归母净利润分别为182亿元/202亿元/222亿元（2022~2023年原预测为190.51亿元/227.29亿元）；当前股价对应2021~2023年PE分别为22.5/20.3/18.5X。采用SOTP法进行估值：游戏业务给予20~25倍PE（5300~6600亿港元），有道业务按照当前美股市值归属网易60亿港元；创新业务分为有道云音乐与其他，有道云音乐按照当前市值归属网易150亿港元，其他业务给予2XPS归属网易300亿港元。对应2022年目标价区间170~207港元，维持“推荐”评级。  风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 87606 102034 117397 129987 同比增速(%) 18.9% 16.5% 15.1% 10.7% 归母净利润(百万) 16857 18232 20231 22171 同比增速(%) 39.7% 8.2% 11.0% 9.6% 每股盈利(元) 4.88 5.28 5.86 6.42 市盈率(倍) 24.3 22.5 20.3 18.5 市净率(倍) 4.3 3.7 3.1 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年 2月25日收盘价 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 公司基本数据 总股本(万股) 345500 已上市流通股(万股) 345500 总市值(亿元) 5055 流通市值(亿元) 5055 资产负债率(%) 35.29 每股净资产(元) 27.59 12个月内最高/最低价 192.51/116.65 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《网易-S（09999.HK）2021Q3业绩点评：《永劫无间》打破端游记录，《哈利波特》有望开启全球化战略》 2021-11-18 《网易-S（09999.HK）2021Q2业绩点评：《哈利波特》稳居畅销总榜第一，看好后续产品国际化战略》 2021-09-19 《网易-S（09999.HK）2021游戏发布会点评：延续经典活力探索新品潜力，新产品线能见度明显提升》 2021-05-23 华创证券研究所 网易-S（09999.HK）2021Q4业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 2021Q4营收增长稳定，利润平稳释放 ......................................................................... 4 二、 游戏主业表现稳健，PC游戏超预期增长 ..................................................................... 6 三、 网易有道业务表现亮眼 ................................................................................................... 7 四、 创新业务不断发展，云音乐业务增长较快 ................................................................... 8 五、 各项业务毛利率稳定 ....................................................................................................... 9 六、 风险提示 ......................................................................................................................... 10 网易-S（09999.HK）2021Q4业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 网易2021Q4业务拆分 .............................................................................................. 4 图表 2 网易营收及增速 ......................................................................................................... 4 图表 3 网易净利润及增速（19年含出售网易考拉收益） ................................................ 4 图表 4 网易Non-Ifrs净利润及增速 ..................................................................................... 5 图表 5 网易递延收入 ............................................................................................................. 5 图表 6 公司费用率走势 ......................................................................................................... 5 图表 7 网易手游与端游游戏收入及同比变化 ..................................................................... 6 图表 8 网易在线教育业务收入及毛利率 ............................................................................. 7 图表 9 网易创新业务及其他业务收入及毛利率变化（亿元） ......................................... 8 图表 10 网易各项业务毛利率 ............................................................................................... 9 网易-S（09999.HK）2021Q4业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、2021Q4营收增长稳定，利润平稳释放 网易21Q4营收为244亿元，同比增长23.3%，表现好于预期。其中网络游戏营收达到174亿元，同比增长29.8%；有道业务收入13亿元，同比增长20.5%；创新及其他业务营收达到56亿元，同比增加7.35%。归属于公司股东的净利润为人民币 56.63亿元，同比增加480%。非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为人民币 65.96亿元，同比增加313%。其中Q4有一笔16.27亿元的投资收益推高单季度利润。全年实现营收为876亿元，同比增长18.9%。其中网络游戏营收达到627亿元，同比增长15%。归属于公司股东的净利润为人民币 168.57亿元，同比增加39.7%。非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为人民币197.62亿元，同比增加34.10%。 21Q4销售费用率为14%，管理费用率为5%，研发费用率为16%. 图表 1 网易2021Q4业务拆分 资料来源：公司公告，华创证券 图表 2 网易营收及增速 图表 3 网易净利润及增速（19年含出售网易考拉收益） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 71%6%15%8%网络游戏业务有道业务创新及其他业务云音乐-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000营业总收入（亿元，左轴）营收yoy（右轴）-100%0%100%200%300%400%500%600%050100150200250净利润（亿元，左轴）净利润yoy（右轴） 网易-S（09999.HK）2021Q4业绩点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 4 网易Non-Ifrs净利润及增速 图表 5 网易递延收入 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表 6 公司费用