网易-S：坚守游戏初心，迈进AI新增长

给予“增持”评级。品类突破与IP运营奠定基础，AI深度赋能新品全面爆发。考虑到游戏大盘稳步复苏、存量产品表现稳健、新品表现不俗，叠加AI深度赋能提质增效，公司经营业绩有望稳步抬升，预测公司2023-2025年经调整净利润260.50/287.30/317.14亿元人民币，对应PE分别为19X/17X/16X。基于分部估值法，目标价216.77港元/193.57元，较最新收盘价+27.14%，首次覆盖并给予“增持”评级。 游戏王者AI再升级，经营业绩稳健增长。网易从门户网站起家，端游时代率先发力奠定头部厂商地位，2015年伊始手游全面突破业务迈向多元化发展，2023年至今公司全球游戏龙头地位稳固、AI赋能下游戏业务再升级。公司股权结构稳定核心团队经验丰富，经营业绩稳健增长，游戏及增值服务为第一大收入来源，2022年收入占比达77%。 品类突破与IP矩阵奠定基础《蛋仔派对》， 破圈长线运营可期。公司 以MMO为核心品类，在行业品类多元化之际加速多品类探索，《率土之滨》《阴阳师》率先打开SLG、CCG赛道空间、《巅峰极速》《超凡先锋》上线实现竞技、生存射击赛道再拓宽；公司经典IP矩阵生命力强，依托长线运营能力不断拓宽IP系列矩阵，《梦幻西游》精细化运营实现长盛不衰、《蛋仔派对》UGC玩家共创实现用户持续破圈。 AI赋能研运流程提质增效，《逆水寒》集AI玩法大成。公司坚定研发投入拥抱创新，AI融合工业化全流程推动提质增效，RLEase自动学习框架、Messiah自研引擎提升策划及程序效率、多款美术AI工具推动美术设计降本增效，游戏监控、未成年人保护、营销活动等AI技术深度应用。网易游戏自研AI技术获多款旗舰产品应用，《逆水寒》手游集合AI玩法大成，AI NPC、AI Bot、AI捏脸、AI作诗等玩法现世构筑全新玩家体验，玩家反响不俗AI技术助力网易游戏全面革新。 风险提示：游戏行业监管再趋严；游戏大盘复苏未及预期；旗舰产品运营未及预期；新产品上线表现未能持续等。 1.投资建议 品类突破与IP矩阵夯实根基，AI赋能游戏研运驱动全新增长。我们认为，网易作为全球游戏龙头玩家壁垒深厚，通过品类持续突破与IP矩阵打磨奠定游戏根基，AI构筑全新玩家体验并推动研运提质增效，游戏+AI全面升级下网易游戏有望迈向全新增长周期。 考虑到游戏大盘稳步复苏、存量产品表现稳健、新上线产品表现不俗，叠加AI深度赋能提质增效，公司经营业绩有望实现稳健增长，预测公司2023-2025年经调整净利润260.50/287.30/317.14亿元人民币，对应PE分别为19X/17X/16X。 表1 2021A-2025E网易盈利预测 估值方面，基于网易四大业务板块业务布局、发展阶段及盈利能力，我们采用分部估值法，游戏及相关增值服务给予PE 25X，有道、云音乐基于最新市值及持股比例，创新及其他业务给予PS 1X，给予目标市值6988亿港元/6240亿元，对应目标价216.77港元/193.57元，较最新收盘价+27.14%，首次覆盖并给予“增持”评级。 表2网易分部估值 2.全球游戏王者AI再升级，经营业绩稳中向好 2.1.全球移动游戏王者，四大业务板块多元化发展 公司以游戏起家，行业地位稳固业务多元化发展。网易以网络服务起家，创立于1997年，2000年于美国纳斯达克交易所上市，2020年6月赴港二次上市，并于2020年完成网易有道上市、2021年云音乐分拆上市。 公司经20多年的发展，已形成以在游戏及相关增值服务为核心、有道、网易云和创新及其他业务为主体的四大业务板块，拥有多元化的产品矩阵。其中，公司凭借自研及代理的140余款游戏跻身全球头部游戏发行公司，据Sensor Tower，网易持续入围全球手游发行商Top100，2021-2023年6月均位列入榜中国手游发行商前3，行业龙头地位稳固。 图1网易以游戏为核，有道、云音乐和创新及其他业务构筑多元矩阵 2.2.互联网服务起家，游戏全面发展AI赋能升级 互联网在线服务起家，以游戏为中心实现业务多元化。1）1997年-2000年：门户网站为基推出广告及在线服务。公司1997年6月成立，推出中文搜索引擎“Yeah”；1998年1月推出中文电子邮件系统网易电子邮箱； 同年公司转向以163为基的门户网站模式，并推出广告、在线平台、在线商城等互联网服务。2000年6月于美国纳斯达克上市；2）2001年-2015年：自研+代理发展端游，业务趋向多元化发展。公司自研+代理双管齐下布局游戏业务，奠定游戏头部发行商地位。自研方面，2001年网易收购国内开放式图形MUD引擎天夏科技，成立在线游戏事业部，并以该公司研发团队为核心开发了《西游》系列产品。2002年网易推出《大话西游Online II》，2003年12月推出《梦幻西游Online》，皆稳定运营且尚保持较高热度。代理方面，2008年公司取得暴雪游戏独家授权，运营《星际争霸II》、《魔兽争霸III》等全球重磅产品，海外市场收入及影响力日益提升。2）公司涉足在线教育等领域，2006年成立有道，2007年9月发布有道词典，并于2010年至2012年先后推出网易公开课、网易云阅读、有道云笔记、有道学堂等，逐步开拓在线教育业务版图；2009年推出网易味央，进军农业。2013年4月，网易云音乐上线，以UGC歌单+原创音乐扶植打造出高活跃的音乐社区。2015年1月网易考拉海淘平台上线（后于2019年被阿里收购），2016年4月ODM精选电商网易严选上线；3）2015年-2022年：手游全面突破，有道、云音乐分拆上市。2013年凭借端转手《梦幻西游2口袋版》打开手游市场，2015-2018年陆续推出《率土之滨》、《阴阳师》、《第五人格》等精品爆款，并持续在各赛道推陈出新争夺手游市场。2019年完成网易有道上市、2020年网易完成港交所二次上市，2021年云音乐完成拆分上市。2022年推出的《蛋仔派对》持续引爆，表现亮眼；4）2023年至今：AI赋能公司全面升级。公司下多个技术实验室、技术研究院加速探索AI+游戏、AI+教育、工业、医疗等重点领域的融合创新。2023年6月上线的《逆水寒》手游凭借AI bot、AI NPC集捏脸、作诗等玩法横空出世，霸榜ios游戏免费及畅销榜Top5，未来公司将持续探索AI大模型的创新、应用，全力突破技术引擎、AI大模型、芯片等卡脖子领域。 图2网易以门户网站起家，业务边界持续扩张 2.3.VIE架构稳定度高，核心管理团队经验丰富 公司采取VIE架构，股权集中且稳定度高。根据公司年报，截至2022年末，创始人丁磊通过Shining Globe International Limited间接持股公司41.98%股权，拥有公司绝对控制权。此外，公司采取VIE架构，其境内主要控股子公司分别对应其四大业务板块，包括以在线游戏为主的网易（杭州）网络有限公司（100%控股），以在线教育为主的有道信息技术有限公司（持股55.0%），以在线音乐为主的杭州网易云音乐科技有限公司（持股60.5%）以及以电子商务为主的杭州网易严选贸易有限公司（100%控股）。 图3公司采取VIE架构，股权集中且稳定度高 公司管理架构稳定，核心团队经验丰富。网易创始人兼CEO丁磊目前仍为集团层核心管理人员，杨昭烜为首席财务官，集团层面以下业务交由各事业部总裁负责。其中，事业群总裁丁迎峰管理网易互娱华南区、事业群总裁惠晓君负责华东区，事业群总裁胡志鹏管理雷火事业群，网易高级副总裁周枫负责网易有道的，严选事业部总经理梁钧负责网易严选，网易副总裁陈刚负责杭州研究院，网易云音乐业务由目前由丁磊本人管理。 表3公司核心管理团队稳定 2.4.经营业绩稳步提升，游戏收入为主要增长动力 公司收入稳健增长，盈利能力稳中有升。2022年公司实现营业收入965亿元，同比+10.1%，近五年CAGR为16.34%；毛利润528亿元，毛利率同比增1.07pct至54.68%。2022年经调整净利润228.08亿元，同比+15.42%。公司盈利能力稳定，2022年及2023Q1毛利率为54.68%及59.48%；同比+1.06pct及4.99pct；净利率分别为20.56%及26.79%，同比+1.18pct及8.47pct。除2019受剥离网易考拉影响毛利率和净利率波动较大外，公司历年毛利率、净利率处于稳步增长趋势。 图4公司经营业绩稳步提升 图5公司毛利率、净利率稳步增长 图6公司营业利润稳中有升 图7公司经调整净利润持续提升 游戏及增值服务提供增长动能，有道、云音乐盈利能力改善。收入结构上，游戏及增值服务业务为公司主要收入来源，近五年收入占比保持70%且稳步提升。2022年游戏及增值服务（2022Q1起新口径并入了包括CC直播、UU加速器等增值服务收入）收入为745.7亿元，同比+18.7%，占总收入77.27%，同比+0.58pct；2022年有道收入50.1亿元，同比-6.4%，占总收入5.19%，同比-0.92pct，目前处于转型调整期；云音乐运营稳健，2022年营收89.9亿元，同比+28.5%，占总收入9.32%，同比+1.33pct。 与此同时，2023Q1游戏及相关增值服务收入201亿元，同比+7.6%，占总收入80.4%，同比+9.4pct；有道实现收入11.63亿元，同比-3.10%，占总收入6.65%，同比+1.56pct；云音乐实现收入19.60亿元，同比-5.19%，占总收入7.82%，同比+0.95pct；创新及其他业务实现收入18.58亿元，受口径调整影响，同比-36.6%，占总收入7.42%，同比-5.32pct。公司游戏及增值业务驱动营收稳步增长，有道历经业务调整后亏损改善，云音乐收入占比持续提升，公司业务多元战略成果逐步展现。 图8游戏及增值服务驱动营业总收入增长 图9游戏及增值服务为公司第一收入来源 手游为收入核心贡献来源，端游受暴雪游戏停运影响。进一步拆分游戏及增值服务收入，2022年及2023Q1游戏及增值服务分别实现营收746亿元、201亿元，同比+18.72%、+7.6%。其中，2022年及2023Q1在线游戏收入为688.4亿元及186亿元，同比+7.26%及7.6%；同期手游收入分别占在线游戏收入66.9%、72.3%，分别达到461.24亿、134.48亿元，同比增长2.17%、16.33%；同期端游收入达到227.16亿元、51.52亿元同比+19.80%、-9.9%，占在线游戏收入比重为33.1%、27.7%，主要受代理暴雪游戏停运短期影响。目前公司经典旗舰类产品《梦幻西游》、《阴阳师》、《第五人格》、《永劫无间》依旧保持稳健表现，休闲竞技手游《蛋仔派对》保持强劲流水和用户增长，IOS畅销榜稳定，新产品陆续上线有望进一步打开手游收入空间。 图1023Q1手游收入增长向好 图11手游为公司当前游戏收入核心贡献来源 公司费用管控良好，坚定研发投入驱动创新。费用端，2022年公司销售及市场费用134.03亿元，同比+9.73%，销售费用率为13.89%，同比-0.05pct，受引流成本及有道、游戏产品首发宣传影响，2020年前销售费用率短期波动而后稳中有降。公司2022年研发费用150.39亿元，同比+6.84%，研发费用率为15.59%，同比-0.48pct，研发费用呈现稳定增长趋势，公司持续加大游戏及AI研发投入。公司2022年一般及管理费用46.96亿元，同比+10.13%，管理费用率为4.87%，同比一致，近5年管理费用基本稳定，展现良好的费用管控能力。 图12公司研发费用保持扩张 图13公司整体费用管控良好 3.品类矩阵不断突破，多元品类新品表现不俗 3.1.MMO基本盘稳固，多品类突破打造丰富品类矩阵 公司在运品类众多，自研以MMO为核心。公司目前运营超150款游戏，包括自研和代理的MMORPG、收集式卡牌游戏（CCG）、第一人称射击游戏、对抗竞技类游戏和模拟