网易S(9999.HK)全球领先的游戏巨头，多元业务并举

网易-S(09999) 证券研究报告 游戏Ⅱ/公司深度研究报告/2025.11.05 投资评级:增持(首次) 核心观点 全球领先的游戏巨头，多元业务并举：公司是一家全球领先的在线游戏开发与发行巨头，同时深耕于在线音乐、教育、电商、资讯与邮件等传媒服务，旗下产品覆盖全中国超10亿用户。2001年，公司推出首款端游《大话西游》，并成立游戏事业部，正式进军游戏领域（截至2024年，公司正在运营的游戏有100余款）；随后，公司探索多元化业务，成立网易有道、云音乐、网易严选等事业部。 ❖网络游戏及相关增值服务收入增速在3Q2024迎来拐点，新游储备有望贡献新增量：1Q2025、2Q2025公司的游戏业务实现营收240亿元/同比+12.1%、228亿元/同比+13.7%，毛利率分别环比提升至68.8%、70.2%；《梦幻西游》、《蛋仔派对》等老游戏持续发力，《无限大》、《遗忘之海》等储备游戏有望贡献业绩增量。 云音乐、有道业务均在战略调整中成长：1）有道：2024年有道实现营收56亿元，同比+4.4%，2021-2024年收入CAGR为2%，在线营销收入持续增长，2021-2024年该收入CAGR达到49%，成为有道新支柱。2）云音乐：1H2025，实现营收38.27亿元，同比增速-6%，2021-2024年收入CAGR为4%，主要得益于在线音乐的健康发展和成本的有效控制。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 相关报告 ❖投资建议：我们预计公司2025-2027年收入CAGR为8%、Non-GAAP归母净利润CAGR为8%；预计2026年营业收入达到1258亿元，Non-GAAP归母净利润达到426亿元。当前股价对应2026年Non-GAAP归母净利润的PE为14.7，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖风险提示：游戏市场政策监管趋严、教育行业监管和政策变动风险、歌曲版权和深度运营的双重挑战 内容目录 1公司简介：全球领先的游戏巨头，多元业务并举...........................................................41.1网易的业务版图与资本之路，连接超10亿用户.........................................................41.2创始人丁磊为第一大股东，管理层稳定且经验丰富.....................................................41.33Q2024营收增速迎来拐点，净利率持续提升...........................................................52游戏：3Q2024收入增速迎来拐点，新游储备有望贡献新增量........................................63有道：广告业务成为新支柱，盈利能力有望改善...........................................................94云音乐：在线音乐业务发展强劲，付费率持续提升.......................................................125创新及其他：严选和广告共推动，业务多元发展..........................................................146盈利预测与估值分析..............................................................................................157风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：公司发展历程..................................................................................................4图2：公司股权及组织架构（截至2024年12月31日）.................................................5图3：3Q2024营收增速迎来拐点................................................................................5图4：网络游戏及相关增值服务营收占比超过75%..........................................................5图5：毛利率持续提升...............................................................................................6图6：整体费用控制良好............................................................................................6图7：Non-GAAP归母净利率持续提升.......................................................................6图8：3Q2024网络游戏及相关增值服务收入增速迎来拐点..............................................7图9：在线游戏收入占比持续提升................................................................................7图10：网络游戏及相关增值服务毛利率持续提升...........................................................7图11：《归唐》游戏画面............................................................................................8图12：《遗忘之海》游戏画面......................................................................................8图13：游戏《无限大》页面......................................................................................8图14：有道2021-2024年收入CAGR为2%............................................................10图15：在线营销服务收入占比持续提升......................................................................10 图16：2Q2025学习服务收入实现正增长...................................................................10图17：过去几个季度学习服务毛利率保持平稳.............................................................10图18：智能硬件收入受产品周期等影响波动较大..........................................................11图19：过去两个季度智能硬件毛利率提升明显.............................................................11图20：在线营销服务收入持续增长............................................................................11图21：最近两个季度在线营销服务毛利率下降.............................................................11图22：云音乐2021-2024年收入CAGR为4%.........................................................12图23：在线音乐服务收入比重回落后提升...................................................................12图24：云音乐毛利率持续提升并逐渐稳定...................................................................12图25：在线音乐服务收入持续增长............................................................................13图26：在线音乐服务用户付费率持续提升...................................................................13图27：社交娱乐服务及其他收入（亿元）持续减少.......................................................14图28：社交娱乐服务每月每付费用户收入持续减少.......................................................14图29：创新及其他收入增速有所下滑.........................................................................14图30：创新及其他业务毛利率持续提升......................................................................14 1公司简介：全球领先的游戏巨头，多元业务并举 1.1网易的业务版图与资本之路，连接超10亿用户 公司是一家全球领先的在线游戏开发与发行巨头，同时深耕于在线音乐、教育、电商、资讯与邮件等传媒服务，旗下产品覆盖全中国超10亿用户。1997年，丁磊先生创办公司，随后由“系统集成商”向门户网站转变，2000年纳斯达克上市；2001年，公司推出首款端游《大话西游》，并成立游戏事业部，正式进军游戏领域（截至2024年，公司正在运营的游戏有100余款，其中自研游戏深受喜爱）；随后，公司探索多元化业务，依次成立网易有道（智能学习及广告解决方案提供商）、云音乐（在线音乐平台）、网易严选，同时推出网易理财、考拉海购、网易蜗牛读书等；2020年港交所上市标志着其回归中国资本市场，网易有道在2019年成为公司旗下首家独立上市公司，云音乐相继在2021年于港交所上市。 数据来源：公司官网，公司财报，网易游戏官网，财通证券研究所 1.2创始人丁磊为第一大股东，管理层稳定且经验丰富 公司通过VIE架构控股子公司，创始人丁磊为第一大股东。截至2024年12月31日，创始人丁磊是第一大股东，持有公司45.8%的股份，其他董事及高管合计持有不到1%的股份；公司境内主要控股子公司分别对应其四大业务板块——网络游戏（间接持股100%）、网易有道（持股57