网易-S（09999）财报点评 游戏长线运营稳健，AI 赋能打开增长新空间

游戏长线运营稳健，AI赋能打开增长新空间 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2026年04月01日 东方财富证券研究所 证券分析师：崔世峰证书编号：S1160526020005证券分析师：向锐证书编号：S1160526020004 【投资要点】 核心要点：网易2025年全年营收1,126亿元，同比增长6.9%；Q4单季营收275亿元，同比增加3.0%。全年毛利润724亿元，归母净利润338亿元，Non-GAAP归母净利润373亿元。全年经营活动现金流净流入507亿元，期末净现金余额达1,635亿元。公司AI应用已深度嵌入游戏研发全流程，叠加《燕云十六声》《漫威争锋》等新品全球化放量及暴雪系列在中国市场营收创历史新高，游戏生态持续拓宽，长线运营能力得到验证。 营收表现稳健，盈利能力&现金流双升。公司2025年全年实现营收1,126亿元，2024年为1,053亿元；毛利润724亿元，2024年为658亿元。全年归母净利润338亿元，2024年为297亿元；Non-GAAP归母净利润373亿元，2024年为335亿元。Q4单季营收275亿元，同比增加3.0%，毛利润177亿元，同比增加8.7%，营业成本99亿元，同比下降主要受益于代理游戏版权成本及收入分成下降。全年营业费用合计366亿元，2024年为362亿元。全年经营活动现金流净流入507亿元，2024年为397亿元，期末净现金余额1,635亿元，2024年末为1,315亿元。 基本数据 游戏为核心引擎，各板块稳中有进。游戏及相关增值服务全年营收921亿元，2024年为836亿元；Q4营收220亿元，同比增加3.4%，增长主要来自《梦幻西游》电脑版，以及新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏净收入提升，暴雪系列全年营收创历史新高。有道全年营收59亿元，2024年为56亿元；Q4营收16亿元，同比增加16.8%，主要来自在线营销服务和学习服务净收入增加。网易云音乐全年营收78亿元，2024年为80亿元；Q4营收20亿元，同比增加4.7%，整体运营趋稳。创新及其他业务全年营收68亿元，2024年为81亿元；Q4营收20亿元，同比减少10.4%，主要受分部间内部交易抵消增加影响，但严选及广告业务Q4环比明显回暖。 相关研究 AI深化落地，全球化持续拓展。公司明确将AI定位为研发与运营的"基础核心能力"，已系统化应用于美术、策划、编程、动画及质量保障全链条，生产效率与AI原生玩法加速落地。全球化方面，《燕云十六声》玩家总数已超8,000万，《漫威争锋》获多项行业认可，海外影响力持续提升。公司净现金充裕，股份回购计划已延长至2029年1月，截至2025年末已回购约20亿美元，股东回报确定性较强。 【投资建议】 盈利预测与评级：我们认为公司2026-2028年公司的营业收入分别为1212、1230、1387亿元，分别同比增长7.65%、7.21%、6.68%；公司归母净利润分别为368、404、439亿元，分别同比增长9.14%、9.75%、8.67%；首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 1）游戏行业监管政策存在不确定性，版号审批节奏、未成年人保护及内容审查等政策变化可能影响新品上线节奏与存量产品运营；2）游戏市场竞争加剧，腾讯、米哈游等头部厂商持续推出高品质产品，可能对网易用户时长和付费形成分流压力；3）暴雪合作存在续约不确定性，若合作条款变化或再度中断，将对游戏板块营收造成阶段性冲击；4）海外拓展面临本地化运营、地缘政治及汇率波动风险，全球化进程或不及预期；5）AI技术投入的商业化落地效果尚待验证，短期内研发费用增加可能对利润率形成压力；6）宏观经济增速放缓可能抑制用户娱乐消费意愿，影响游戏及增值服务付费水平。 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于15%～5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。