周报：欧美利率或快速上扬

2月以来欧美国家的十年期国债收益率出现了大幅上升。美十年期国债收益率从1.8%上升至2%，欧盟十年期国债收益率从负值上升至0.34%，是2019年6月以来首次回升至正值。利率的大幅上涨主要是通胀的持续上升导致的。1月份美国PPI同比仍处于高位，实际利率虽有回升但幅度不大，仍不足以抑制通胀。最新公布的美联储1月份议息会议内容并未明确本轮加息路径，但我们认为今明两年美国基准利率或至少上升200BP。 截至12月20日，大中城市商品房成交面积增速和土地出让收入仍在进一步下滑。这表明房地产市场仍在进一步收缩。今年以来安徽和山东各地出台了刺激商品房销售的政策，虽然政策信号仍不强烈，但仍可表明商品房销售政策边际放松已经在路上。我们认为未来仍将需要降息来刺激住房需求的回暖。 风险提示：美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发。 1.欧美长期利率或快速上升 1.1利率仍慢于通胀 2月以来欧美国家的十年期国债收益率出现了大幅上升。美十年期国债收益率从1.8%上升至2%，英十年期国债收益率从1.33%上升至1.57%，欧盟十年期国债收益率从负值上升至0.34%，是2019年6月以来首次回升至正值。 图1：欧美十年期国债收益率大幅上扬 利率大幅上升的主要原因是高通胀。最新公布的1月份美国PPI同比为9.8%，与前两个月相差不大；核心PPI同比为9.4%，是这轮上升周期中的次高点。一方面国际原油价格还有冲击100美元/桶大关的可能，另一方面美国国内通胀-工资螺旋式上涨的势头仍未终结，美国PPI同比增速还有创新高的可能。 虽然实际利率已经出现了上升，但仍然远远低于当前的实际需求——GDP增速为5.5%。 需求旺盛而成本较低，刺激了投资者和消费者进一步加大投资和消费。1月份美国零售和食品服务销售额季调后环比为3.75%，比上个月大幅反弹，预示着消费增速有创新高可能。 图2：美国PPI同比和核心PPI同比 图3：美国GDP增速、实际利率和物价 1.2美联储加息路径仍不清晰 2月16日美联储公布了1月份议息会议纪要。针对加息计划，理事们认为“与2015年委员会上一次开始取消货币政策宽松政策的过程相比，经济活动增长前景要强得多，通胀率大幅上升，劳动力市场明显收紧。因此本轮联邦基金利率目标区间的上调速度可能要快于2015年后时期”。这种表述并不清晰。 图4：美国联邦基准利率和1年期国债利率 2015年美联储仅加息一次，而且是在12月17日。如果和2015年相比，今年加息两次就快于2015年，但这显然远远低于当前的市场预期。上一轮整个加息是历经四年时间，除了2015年加息一次之外，2016年年底加息一次，2017年加息三次，2018年加息四次，总共加息九次，每次25BP。如果这一轮加息历程更快的话，可能是时间更短或幅度更大。 由于这次单位劳工成本增速中枢从2%升值4%，将导致核心CPI同比中枢从2%升值4%，为了抑制通胀并促使其降至原来水平，基准利率加息至少在200BP以上。预计这轮加息至少两年八次，也即2022-2023年每个季度加息一次，一次25BP。只要需求不再大幅增加，劳工成本不再抬升，200BP加息空间足以使这轮通胀抑制下来。 图5：美国核心CPI同比和劳动力成本同比 图6：美国PMI和零售增速 2.房地产市场依然低迷 2.1房地产市场仍在进一步收缩 截至2月20日，大中城市商品房周成交面积增速有所反弹，但增速仍是负增长。其中30大中城市商品房成交面积增速下滑至32.43%，整个二月销量增速都低于上个月。特别是统计局公布的1月份CPI房租数据，同比继续下滑，意味着城镇居住需求依然低迷。100大中城市土地成交面积增速持续下行，截至2月20日增速为-50%左右，创历史新低。 在房地产企业层面，2月18日阳光城发布公告称，公司未能在30日豁免期内（即2022年2月15日）支付需支付的境外债券XS2100664544利息13,875,000美元以及境外债券XS2203986927利息13,387,500美元，可能面临大规模债务交叉违约的极端情况。同日正荣地产公告称，称在市场状况不利背景下，可用于清偿债务的内部资金日益有限。预计现有的内部资源可能不足以解决于2022年3月即将到期的债务。两家公司反映出房地产行业融资状况并未完全好转，部分涉险企业仍未走出困境。 在城市住房政策上，2月11日广东省住建厅官网发布《关于进一步促进城镇老旧小区改造规范化提升质量和效果的通知》。《通知》提出，一是要对标对表清单内容，对老旧小区改造全流程制度进行规范和优化；二是要进一步拓宽资金筹措渠道，积极引入社会资本，合理落实居民出资责任；三是要健全长效管理机制，培育规模化实施运用主体。 该通知将加快广东省住房供应速度，满足新增住房需求。 2月15日，2022年深圳市规划和自然资源工作会议在规划大厦召开，部署了2022年重点工作，其中全年供应土地不少于12平方公里（含居住用地不低于3.65平方公里）。自从2020年房地产调控政策实施以来，深圳为控制房价加大土地供应，供应土地面积已经连续三年超过10平方公里。 图7：30大城市商品房和100大中城市土地成交面积增速 图8：深圳供应土地规划建筑面积（万平方米） 1月26日，安徽省发改委在官网发布了《关于印发进一步做好近期促进消费工作若干措施的通知》，通知提到“引导房产、汽车、家电销售企业在春节消费旺季，通过分期免手续费、赠送抵扣券、降低首付比例、补贴置换等方式，扩大大宗商品消费”。已经成为打响鼓励住房贷款的第一枪，后续会有更多城市推出类似政策。 2月17-18日多家报道重庆、赣州等地房贷出现调整——首付比例最低降至二成。虽然该信息还未得到有关部门的证实，但可以看做是安徽之后第二批鼓励住房贷款的城市，估计后续还会有更多城市出台鼓励住房销售政策。 2.2合理住房需求应给予更多支持 1月5年期LPR利率下降之后，截止到现在30大中城市商品房成交面积增速并未回暖。 其中深圳中原研究中心数据显示，1月深圳新房住宅成交3572套，环比下滑2.5%；二手住宅成交1557套，环比下滑25%；北京住建委统计数据显示，2022年1月份北京二手住宅网签11875套，环比降幅达23%；上海链家研究院的监控数据显示，1月份全市共成交二手房1.5万套，环比下降16%。 央行公布的城镇储户问卷调查显示去年底居民预期房价上涨的比例已经下降至16.8%，接近于2015年第一季度的15.6%，今年一季度有望创新历史新低。商品房价格预期已经得到了控制，但销售量依然在下滑。为了稳增长目标的实现，我们认为降息政策还需继续出台，刺激购房需求的回暖。 图9：央行《城镇储户问卷调查》房价预期上涨比例 2.3风险提示 美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发。