证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 公路铁路 2022年02月19日 招商公路（001965）跟踪分析报告 推荐 （维持） 国内公路投资运营龙头，兼备防御性与成长性——交运转债标的巡礼系列（1） 目标价：10.5元 当前价：8.64元  招商公路于2017年12月吸收合并华北高速实现整体上市，目前是我国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。公司四大战略经营板块：投资运营、交通科技、智慧交通及招商生态，其中投资运营业务为核心。收入看：2021年上半年公司收入39亿元，毛利18.4亿，其中投资运营板块营收29亿元，占比74%；毛利16.6亿元，占比90%。  投资运营板块：管理优质核心资产，投资经营总里程市场第一。1）总里程第一。截至2021年6月30日，招商公路投资经营的总里程达1.1万公里，在经营性高速公路行业中位居第一，其中公司管理的收费公路项目共计23条，管理里程约1800公里。2）财务表现：收入持续增长，毛利率基本稳定。公司17-19年毛利从20亿提升至31.5亿，毛利率稳定在58%左右，2020年受疫情影响，毛利率下滑至46%，21H1再度恢复至58%。3）公司控股路产：预计未来经营相对稳定。公司控股的12条公路收费年限来看，10年内到期的公路仅3条，10-20年到期的高速共7条，20年及以上到期的高速共2条。4）公司外延并购成果颇丰。自2015年以来，公司先后参控股收购阳平高速、桂阳高速、桂兴高速、灵三高速、鄂东大桥等共计22条路产，合计里程约1840公里，积累了丰富经验并建立了完善的投资决策体系和运营管理体系。5）参股十余家优质公路上市公司。截止2021年上半年公司参股了12家优质公路板块上市公司，覆盖了沪深A股近2/3的同行公司。一方面公司能够持续获取投资收益，分散经营风险；另一方面也赋予公司独特行业地位，以及与同行在业务合作与拓展方面带来一定空间。投资收益角度看：2017-19年分别贡献28、32及34亿，20年疫情影响下贡献20亿的收益，21年前三季度达到30亿，从占利润总额比重看，维持在60%以上的水平。投资收益的持续性和贡献度均较好。  公司可转债情况：2019年4月，公司成功发行可转债招路转债（127012.SZ）用于收购路产资产，发行规模50亿人民币，期限6年，当前剩余年限约3年，转股价8.63元。  投资建议：1）盈利预测：基于公司发布2021年业绩快报，我们预计21年实现归属净利50.2亿，小幅调整22-23年盈利预测至实现净利53.8及57.9亿（原预测54.6及57.1亿），对应22-23PE为10、9倍。2）公司具备防御属性：属于相对低估值高股息标的。相对低估值：公司当前1倍PB，对应2022年10倍PE；相对高股息：公司过去三年平均分红比例43%，2020年现金分红比例49%；假设公司2021年分红比例40%，对应预期股息率3.7%。3）公司还具备一定的成长性：不同于传统企业的是，公司具备强主业拓展及其他创新业务发展能力，且其建立的投资运营体系可以帮助公司持续扩张。4）公司实施股权激励：2019年公司发布《招商公路股票期权激励计划》，首批行权价格8.36元/股，2022年将达到行权时间。我们预计股权激励措施也将推动公司与核心骨干利益绑定一致，推动经营效益提升。5）目标价：根据公司历史中枢水平，给予公司2022年12倍PE，对应一年期目标市值为646亿元，股价10.5元，预期较现价22%的空间，强调“推荐”评级。  风险提示：宏观经济下滑、疫情对路产车流量造成冲击等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 7069 9884 10513 11238 同比增速(%) -13.6% 39.8% 6.4% 6.9% 归母净利润(百万) 2222 5016 5381 5785 同比增速(%) -48.6% 125.7% 7.3% 7.5% 每股盈利(元) 0.36 0.81 0.87 0.94 市盈率(倍) 25 11 10 9 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 617,823.06 已上市流通股(万股) 193,280.47 总市值(亿元) 533.80 流通市值(亿元) 166.99 资产负债率(%) 35.37 每股净资产(元) 8.33 12个月内最高/最低价 8.97/6.69 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《招商公路（001965）2021年三季报点评：Q3归母净利同比-13%至12.9亿，短期疫情扰动不改公路全产业生态圈稳步成长》 2021-11-04 《招商公路（001965）2019年报点评：业绩符合预期，运营稳健，以投资促增长见成效》 2020-04-18 《招商公路（001965）2019年中报点评：利润同比增长14.4%，公路运营龙头业绩稳定增长，低估值且具备成长性，持续推荐》 2019-08-29 -21%-4%13%30%21/0221/0521/0721/0921/1222/022021-02-19~2022-02-18招商公路沪深300华创证券研究所 招商公路（001965）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、招商公路：投资经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路运营商 ......................... 4 投资运营业务为核心，四大板块联动构建公路全产业链 ......................................... 4 1、 投资运营板块：管理优质核心资产，投资经营总里程市场第一 ..................... 4 2、 综合交通业务：积极延展相关多元化 ................................................................. 9 二、可转债情况：积极拓展主业 ........................................................................................... 10 三、投资建议：低估值、高股息标的，强调“推荐”评级 ............................................... 12 （一）盈利预测及投资建议 ........................................................................................... 12 （二）风险提示 ............................................................................................................... 13 招商公路（001965）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2021H1公司各项业务占比 ....................................................................................... 4 图表 2 2021H1各项业务毛利及毛利率 ............................................................................... 4 图表 3 管控项目覆盖省份 ..................................................................................................... 5 图表 4 投资运营板块收入（亿元） ..................................................................................... 5 图表 5 投资运营板块毛利及毛利率 ..................................................................................... 5 图表 6 截止2021H1公司控股公路 ...................................................................................... 6 图表 7 公司控股路段的通行费收入（亿元） ..................................................................... 6 图表 8 截至2021H1公司收购路产情况 .............................................................................. 8 图表 9 公司参股公路板块上市公司 ..................................................................................... 8 图表 10 投资收益及占利润总额比重（亿元） ................................................................... 9 图表 11 交通科技板块业务分类 ........................................................................................... 9 图表 12 交通科技板块营收及同比 ..................................................................................... 10 图表 13 交通科技板块毛利及毛利率 ................................................................................. 10 图表 14 可转债募集资金用途 ............................................................................................. 11 图表 15 可转债募集资金投资项目情况 ............................................................................. 11 图表 16 公司单季度归母净利润（亿元） .......................