深度研究报告：参控股路产规模领先，且强于外延，国内公路投资运营龙头

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 招商公路（001965）深度研究报告 推荐（首次） 参控股路产规模领先，且强于外延，国内公路投资运营龙头 当前价：8.17元  业务结构：投资运营业务为核心，四大板块联动构建公路全产业链。2017年公司经营公路、交通科技及光伏业务收入占比分别为59.4%、33.9%及6.6%。2018年公司战略再升级：投资运营（含经营公路与光伏）、交通科技、智慧交通及招商生态四大业务板块，构建高速公路投资运营全产业链服务。毛利贡献看：2018H1，投资运营业务实现毛利12.62亿元，占比96%，为核心业务。 1）经营公路主业：深耕公路投资，专注公路运营。参控股路产规模行业领先， 截至2018年上半年，公司投资经营的公路总里程达8675公里，在经营性高速公路行业中稳居第一，权益里程为2082公里；截止18年7月，公司主控高速公路里程超过900公里。2）光伏为辅：招商公路在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营293.8兆瓦并网型光伏电站，盈利能力稳定，18H1，各光伏电站实现发电收入1.85亿元，利润总额1.06亿元，分别同比增长5.4%和14.0%。  财务特征：收入端，内生稳定，外延提速；利润端，参股上市公司获取良好投资收益。1）收入：原有路产稳定增长，外延推动收入提速。14年-18H1，公司高速公路投资运营业务收入复合增速11.8%。18H1收入19.9亿元，增速5.8%，不考虑17-18年收购的鄂东大桥、沪渝及渝黔高速，则原路产收入占比84%，增速5.4%，新收三路收入占比8.5%，增速8.5%。由此可见新收路产推动收入提速。2）利润：参股上市公司获取良好投资收益。2018年前三季度实现投资收益24.9亿元，占公司利润总额比例为66.4%。14-17年投资收益复合增速8.4%，主要来自参股高速上市公司带来的收益，2017年前三大贡献分别为山东高速、宁沪高速、皖通高速，合计占39%。  拟发行50亿可转债用于支付并购项目及PPP项目资金，提升核心主业竞争力。公司可转债发行已获证监会核准，募投项目主要包括前期收购的鄂东大桥、沪渝项目、渝黔项目、亳阜项目以及在建的重庆曾家岩大桥PPP项目，发行成功后有助于提升公司在高速公路投资运营主业的影响力，提升路网完整度，而PPP项目亦有利于公司在项目建设期提前锁定优质控股项目。  投资建议：1）行业比较看，公司规模前列：截止1月23日，公司市值位列高速板块第一名，18年前三季度收入位列上市公司第三名，利润位居行业第二，仅次于宁沪高速；估值中等：公司PB1.1倍，位于行业平均水平，PE14倍，略高于行业平均12倍的水平。2）防御属性看：公司的投资收益可占利润的60%以上，参股上市公司多达12家，因此投资招商公路某种程度相当于对公路板块进行了一揽子配置，具备传统公路的防御属性。3）有一定成长潜力：不同于传统企业的是，公司具备强外延能力，其投资能力是一般公路企业所难媲美，也因其扩张能力打破传统公路公司看股息的防御属性，有一定的成长潜力。4）公司发布18年业绩快报，实现营业收入68.03亿元，同比增长27.4%，实现归母净利润38.89亿元，同比增长15.48%。我们预计公司2019-20年实现归属净利43及48亿元，对应PE为12/11倍，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：宏观经济下滑、车流量下降、公路行业降费。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万) 5,341 6,804 7,470 8,127 同比增速(%) 5.7% 27.4% 9.8% 8.8% 归母净利润(百万) 3,368 3,843 4,322 4,819 同比增速(%) 14.6% 14.1% 12.5% 11.5% 每股盈利(元) 0.55 0.62 0.70 0.78 市盈率(倍) 15.0 13.1 11.7 10.5 市净率(倍) 1.2 1.1 1.0 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年1月25收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 617,821 已上市流通股(万股) 55,483 总市值(亿元) 504.14 流通市值(亿元) 45.27 资产负债率(%) 40.1 每股净资产(元) 7.3 12个月内最高/最低价 12.26/6.84 -41%-27%-14%0%18/0118/0318/0518/0718/0918/112018-01-26～2019-01-24 沪深300 招商公路 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 高速公路 2019年01月27日 招商公路（001965）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、深耕公路投资、专注公路运营的龙头公司 .......................................................................................................4 （一）公司发展历程 .......................................................................................................................................4 （二）业务结构：投资运营业务为核心，四大板块联动构建公路全产业链 ......................................................4 1、投资运营板块：经营公路主业突出，光伏业务为辅.................................................................................5 2、交通科技业务.........................................................................................................................................7 3、智慧交通板块.........................................................................................................................................7 4、招商生态板块.........................................................................................................................................8 （三）财务特征：收入端，内生稳定，外延提速；利润端，参股上市公司获取良好投资收益 ..........................8 1、收入：原有路产稳定增长，外延推动收入提速........................................................................................8 2、利润：参股上市公司获取良好投资收益 ................................................................................................ 10 （四）公路行业展望：运行平稳 ................................................................................................................... 11 二、发行可转债支付并购资金，业务竞争力持续提升........................................................................................... 12 三、公路龙头企业，首次覆盖给予“推荐”评级 ..................................................................................................... 13 四、风险提示：宏观经济下滑、车流量下降、公路行业降费 ................................................................................ 14 招商公路（001965）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 招商公路发展历程梳理 ............................................................................................................................4 图表 2 截止2018年H1控股公路 ........................................................................................................................5 图表 3 公司高速资产并购梳理 ............................................................................................................................6 图表 4 截止2018年三季报公司业务区域分布......................................................................................................6 图表 5 交通科技板块业务分类 ............................................................................................................................7 图表 6 营业收入（亿元） ...................................................................................................................................8 图表 7 归母净利润（亿元） .....................................................