从地图商业模式变迁看四维图新价值

分析师：刘泽晶 SAC NO：S1120520020002 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 联系人：王妍丹 邮箱：wangyd@hx168.com.cn 核心逻辑 回顾地图产业的发展进程，地图的商业模式主要经历了四个阶段的演进，未来收取订阅费或成为主流： 阶段二：互联网厂商入局，借助导航工具app打造流量入口，并收取广告费和增值服务费。 阶段三：线上场景与线下场景结合日益密切，图商利用地图数据，为企业与开发者提供LBS服务。 阶段四：面向未来，高精度地图需求爆发，地图需要更加精细化、实时化，商业模式将走向云化/年费模式。车端高精地图需求爆发，一方面地图与自动驾驶软件打包绑定，图商有望深度绑定车厂客户，提高用户粘性；另一方面，高精地图需要不断更新，实时性要求提升，数据上云是必然选择。因此未来地图商业模式有望转为向终端用户收取SaaS年费，打开盈利空间。 四维图新地图能力具有高稀缺性，盈利模式向好下公司价值未被市场发觉。我们认为，在地图商业模式变迁之下，未来地图的订阅化将成为常态，而四维图新拥有高精地图能力，在市场形成强稀缺性，能够优先受益于地图盈利模式的进化。目前四维图新的地图盈利模式正在进化，这一进化所带来的价值尚未被市场发觉。 投资建议：四维图新作为具有国家队背景的汽车智能龙头，将优先受益于道路交通、乘用车等智能化的提升。维持盈利预测如下：预计 2021-2023年公司的营业收入为30.0/39.7/52.1亿元，每股收益（EPS）为0.05/0.17/0.34元，对应2022年2月17日16.52元/股收盘价，PE分别为338.8/95.0/48.3倍，PS分别为13.1/9.9/7.5倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：1）新产品推广不及预期的风险。2）全球汽车芯片供应紧张风险。3）宏观经济下滑风险。 地图商业模式变迁 投资建议与风险提示 地图商业模式变迁 地图商业模式的演进阶段 地图商业模式的演进可大致划分为四个阶段，其商业模式是一个拓展叠加过程而非迭代过程： 阶段一：图商与终端设备厂商合作销售车载导航和消费电子导航地图，按销量收费（License）。 阶段二：互联网厂商入局，开放导航地图免费，License模式受到冲击；互联网厂商借助app打造流量入口，并收取广告费和增值服务费。 阶段三：线上场景与线下场景结合日益密切，地图数据需求爆发；图商基于地图数据，打造解决方案，收取方案费/授权费。 阶段四：未来需要地图更加精细化、实时化，高精地图需求爆发，地图商业模式有望将走向云化，收取年费。 阶段一：电子导航地图销售 阶段一：与终端设备厂商合作，按销量收费。地图产业发展初期，车载导航和消费电子导航是地图厂商的主要收入来源。 四维图新收入拆分显示，公司2007-2010年车载导航产品+消费电子产品的销售收入均占到公司总收入的90%以上； 2007-2011年，公司消费电子领域的导航地图收入保持快速增长；2012年此类业务受到冲击，收入同比暴跌55%。 阶段二：互联网厂商入局，广告+流量入口模式 阶段二：互联网厂商对移动端app开放免费，借助app打造流量入口，并收取广告费。2013年8月，百度导航和高德地图先后宣布永久免费，将国内导航APP带入免费时代。地图APP成为超级流量入口，互联网图商借助其进行流量变现： （1）广告费：面向线下商家提供搜索排序、标示点商家、本地商家精选等服务； （2）聚合O2O服务，收取增值服务费：如高德地图提供聚合打车服务（与滴滴、首汽约车、曹操出行等合作），差旅酒店服务（与飞猪等合作），电影购票服务（与淘票票等合作）等，为第三方平台引流，并对每单交易收取增值服务费。 阶段三：打造开放平台，LBS服务高增 阶段三：为企业与开发者提供LBS服务。 随着移动互联网的渗透，O2O模式爆发，移动地图成为承载O2O发展的重要平台；线上场景与线下场景结合日益密切，地图数据需求爆发。 地图厂商基于地图数据，与开发者和企业合作，制定包含地图与位置等数据的解决方案，对需要在APP/小程序内嵌地图的企业提供地图商业授权与SDK/API服务，并收取授权服务费。 阶段三：打造开放平台，LBS服务高增 【高德地图】高德地图LBS的客户包括各类中小企业以及首汽约车、淘宝、饿了么、Keep、大疆等大型客户。 2016年7月，高德地图公布高德开放平台AMAP Inside战略，旨在将其专业的定位、地图、导航等位置能力和LBS服务开放出来，供合作伙伴和开发者使用。 5万元/年的商业授权费+调用次数配额费。 阶段三：打造开放平台，LBS服务高增 阶段四：地图精细化、实时化，催生订阅模式 阶段四：未来需要地图更加精细化、实时化，商业模式将走向云化/年费模式。 一、高精地图需求： 高精地图是未来汽车智能化以及自动驾驶的重要组成部分，高级驾驶辅助系统的出现对地图精度和实时性提出了全新要求。其中包括道路形态、弯道大小及数量、车道数等多项数据。 地图更新云服务+使用权，商业模式走向订阅。 高精度地图商业模式：服务模式将走向云化 高精地图与自动驾驶系统融合，更换成本高，具备用户粘性。 高精地图涉及决策，将与自动驾驶系统深度融合。不同地图厂商的数据格式不同、标准不同、精度不同，车厂如需替换图商，必须对算法做出调整甚至重新编写，增加迁移成本。推测未来地图厂商将深度绑定车厂客户，具备较高的用户粘性。 图商的服务模式将走向云化，费用转嫁到终端用户。 由于高精度地图需要不断更新，有望与自动驾驶软件打包绑定，商业模式转为向终端用户收取SaaS年费，打开盈利空间。 华为正在打造全国高精度动态地图聚合平台，为客户提供存储与应用合规、自动驾驶应用支持、动态地图数据分发和地图数据安全等服务。 投资建议与风险提示 2.1投资建议 可比公司估值： 考虑到四维图新仍在高研发投入阶段，未来随着行业成熟度提升，业绩将随之兑现，因此我们采用PS估值法。在A股选取可比公司：中科创达、德赛西威、华阳集团、超图软件。可比公司2021、2022年的平均营业收入预测为48.73/64.61亿元；平均PS为8.3/6.2倍。四维图新作为行业龙头，理应享受更高估值。 注：收入来自Wind一致预测。 投资建议： 四维图新作为具有国家队背景的汽车智能龙头，将优先受益于道路交通、乘用车等智能化的提升。维持盈利预测如下：预计2021-2023年公司的营业收入为 30.0/39.7/52.1亿元，每股收益（EPS）为0.05/0.17/0.34元，对应2022年2月17日16.52元/股收盘价，PE分别为338.8/95.0/48.3倍，PS分别为 13.1/9.9/7.5倍，维持公司“买入”评级。 2.2风险提示 1、新产品推广不及预期的风险。 2、全球汽车芯片供应紧张风险。 3、宏观经济下滑风险。