请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022年2月10日 宏观专题 证券分析师 芦哲 姓名 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《地方两会剧透了稳增长的哪些发力点？》，2022.1.27 2.《部署稳投资，但仍存约束——1月10日国常会点评》，2022.1.11 3.《2022基建怎么稳增长？》，2022.1.6 4.《2022年基建会强劲反弹吗？》，2021.11.8 带着镣铐跳舞，基建增长高度有限 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：过去三年，每年市场都对高基建高增长抱有期待，最后结果却总是落空。我们认为当前政府稳投资的主观意愿很强，但仍面临财力紧张、防风险等客观约束，带着镣铐跳舞，基建增长的高度有限。综合来看，今年基建增速可能会回升至5%以上，但大拆大建的时代一去不返，基建平稳增长将是高质量发展下的常态。  稳增长主观意愿强：（1）稳定经济是政治责任，各地扩投资意愿强。26省政府工作报告将稳增长列为年度任务，披露固投增速目标的19省中，最低为6%，有16省目标高于7%，超过2021年实际增速，在房地产投资下行情况下，仍设定较高投资增速隐含着地方政府扩大基建投资的决心和信心。（2）各地政府通常采取三种方式保障重大项目投资建设，一是组织集中开工，二是出台保障投资的政策文件，三是组织召开扩投资相关会议，各省近期都做了相关部署。  专项债在纠偏。去年巨额专项债对基建带动不足，原因包括发行偏慢、项目管理和资金管理不到位等。近期财政和发改部门对去年专项债发行中呈现出的“重发行轻管理”等问题进行纠偏，一方面提前下发额度，另一方面开始建立“借、用、管、还”全流程的规范管理体系。  仍存约束：（1）财政支出结构调整，疫情发生以来，民生类支出的优先度显著高于基建类支出，基建扩张受限。（2）地方财力紧张影响地方政府投资意愿。减税降费和2022年土地出让收入负增长会加剧地方财力紧张局势，而举债又受到严格监管。财力有限情况下，地方政府增加投资的意愿不可避免会受到影响。（3）防范化解风险的底线思维没有改变，对隐性债务、城投债的监管不会放松。（4）高质量发展的要求下，不会像以前那样“大上项目”，更注重项目质量，投资难以快速反弹。（5）长期来看，随着人口减速，基建需求也会减少。  一季度增速不宜太乐观：一是专项债效果仍存疑，往年多次增加专项债却没有带来基建提速。二是参考2020年，2022的稳增长压力、政策力度都要小得多。三是目前的高频数据并不能佐证一季度基建高增长。  风险提示： 积极财政不及预期；疫情形势出现较大变化；宽信用力度偏弱。 宏观专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 稳经济是政治责任，各地扩投资意愿强 .......................................................................... 4 1.1. 部委频频表态稳增长 ............................................................................................ 4 1.2. 地方纷纷上马重点项目 ......................................................................................... 5 2. 专项债在纠偏，释放积极信号 ........................................................................................ 8 3. 但不可忽视约束条件 ..................................................................................................... 10 3.1. 财政：财力紧张与支出结构调整是两大制约 ...................................................... 10 3.2. 其他约束：防风险、高质量发展、人口减速 ...................................................... 12 4. 一季度增速：不宜太乐观 ............................................................................................. 13 5. 风险提示 ....................................................................................................................... 14 宏观专题 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：各省市2021年固投增速和2022年增速目标............................................................. 6 图2：2019-2022专项债月度发行情况 ................................................................................ 9 图3：2019-2021专项债发行进度 ....................................................................................... 9 图4：基建增速与广义财政增速基本保持一致 ................................................................... 10 图5： 各行业固定资产投资中的民间资本占比 .................................................................. 10 图6：财政支出结构中，基建支出让位于民生支出 ............................................................ 11 图7：民生类支出正增长，基建支出负增长 ....................................................................... 11 图8：2016-2021年减税降费情况 ..................................................................................... 11 图9：地方财政对土地出让收入的依赖度高 ....................................................................... 11 图10：有21省市在年度任务中部署防风险 ...................................................................... 13 图11：石油沥青装置开工率（%） .................................................................................... 14 图12：水泥库容比（%） .................................................................................................. 14 表 1：中央经济工作会议后，各部门稳增长、扩投资相关表述 ........................................... 4 表 2：26省年度任务对稳增长的表述及排序 ....................................................................... 6 表 3：各省重大项目稳投资政策跟踪 ................................................................................... 7 表 4：地方政府对2022财政形势的判断仍然严峻 ............................................................ 12 宏观专题 4 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 今年一季度基建相对高增长已成市场共识，分歧在于能有多高。我们观察到市场每年都对基建抱有高期待，2019年认为在2018年低增长后基建增速会重回5-10%的水平，2020年认为疫情冲击下基建托底和3.75万亿专项债与1万亿抗疫特别国债会带来高增长，2021年认为财政后置会带来下半年基建发力。但最后总是不如人意，2019和2020年增速是3.33%、3.41%，2021年下半年基建回升幅度也不及预期，全年增速仅有0.21%。尽管利好频出，但期待总是落空，主要原因是基建面临的约束仍较多，平稳增长将是以后的常态。 1. 稳经济是政治责任，各地扩投资意愿强 1.1. 部委频频表态稳增长 12月中央经济工作会议以来，各部委多次表态稳增长、扩投资，频率之高是历来少见的。不完全统计，12月11日以来，各部委至少有15次公开提到扩大有效投资，平均每个月就有7次。相关部委在年度工作会议中均提出了相关要求。其中，国家发改委近两月至少有6次做出扩投资表述。在春节期间，国家发改委分别在初一、初五两次对稳增长政策作出表态。大年初一，《求是》发表国家发改委副主任兼国家统计局局长宁吉喆署名文章指出“落实稳健有效的宏观政策，慎重出台有收缩效应的政策，政策发力适当靠前”。初五，新华社刊登“国家发展改革委有