2010年二季度行业策略•银行 2010年4月2日星期五 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(投资)发展有限公司 1 带着镣铐起舞，兑现相对收益 超配(上调) 核心提示 尽管测算显示地方政府平台贷款对银行利润不会产生实质性伤害，但相关贷款质量的不透明对板块估值压制将持续存在。短期来看，强劲的企业利润和投资增长可能将部分消解市场的担忧，但时点很可能落到二季度末，板块估值系统性修复的难度较大。 二季度银行板块进入利好刺激相对密集的阶段，包括：息差超预期；人民币升值进程重启；央行二季度加息；产业资本介入银行；融资融券等业务启动；地产二次调控提高按揭利率等。银行板块有较大概率兑现温和的相对收益。 报告摘要 分析师 祁益峰 010-84486606-610 yfqi@cebm.com.cn MSN: qiyfeecs@hotmail.com z 逐步走向紧缩是2010年货币信贷环境的主基调。贷款额度无疑成为了稀缺资源，多重信号都指向近期贷款利率出现了明显上行。年初央行货币超预期的政策紧缩时点，很可能带来超预期的息差扩张。 z 央行提高基准利率也是提升银行息差的重要动力。工业企业盈利增速的不断回升为加息提供了重要的前提条件。但目前企业投资活动温和恢复的进程显示提高基准利率尚不迫切。从过去的经验数据看，企业投资增速的拐点大约领先企业ROA的拐点两到三个季度，这正反应了企业在盈利能力回升后确认需求的真实性和可持续性的过程，本轮企业盈利的变化大致指向3、4月份出现工业投资拐点，五六月份是相对理想的加息时点。因此加息因素在短期内对银行板块尚难构成实质性的推动作用。 z 金融危机爆发后银行投放天量信贷，再次强化了市场对商业银行依然缺乏独立性的认识，导致投资者对盈利质量认可程度降低，进而引发板块估值的系统性下移。 z 短期内银行业再融资的不确定性基本消除，但仍有地方政府融资平台贷款质量问题阻碍板块估值修复。尽管测算结果显示，融资平台贷款损失不会对银行盈利产生实质性的伤害，但对板块估值压制将持续存在。强劲的企业利润和投资增长可能部分消解市场对该问题的担忧，但相关数据披露的时点要到二季度末，短期内板块估值修复的难度较大。 z 二季度银行板块进入利好刺激相对密集的阶段，包括：息差超预期；人民币升值进程重启；央行二季度加息；产业资本介入银行；融资融券等业务启动；地产二次调控提高按揭利率等。如果政府不出台严厉的行政手段打断现有项目投资节奏，那么银行板块将有较大概率兑现温和的相对收益。 行业研究•银行 请 莫尼塔(北京)投资发展有限公司 2 2010年4月2日 第一部分 紧缩环境提升资产收益 企业投资恢复进程指向五六月份加息 逐步走向紧缩是2010年货币信贷环境的主基调。贷款额度无疑成为了稀缺资源，无论是各家银行内部的考核，还是官方的利率统计结果都显示2月份以来贷款利率出现了明显上行。年初超预期的货币紧缩时点，很可能带来超预期的息差扩张空间。 此外，央行提高基准利率也是提升银行息差的重要动力。持续攀升的通胀读数让二季度加息的概率越来越大，而工业企业盈利增速的不断回升也为加息提供了重要的前提条件。但目前企业投资活动温和恢复的进程则显示提高基准利率的政策调整尚不迫切。从过去的经验数据看，企业投资增速的拐点大约领先企业ROA的拐点两到三个季度，这正反应了企业在盈利能力回升后确认需求的真实性和可持续性的过程。本轮企业盈利的变化大致指向3、4月份出现工业投资拐点，五六月份可能是相对理想的加息时点。加息因素在短期内对银行板块尚难构成实质性的推动作用。 行业研究•银行 请 莫尼塔(北京)投资发展有限公司 3 2010年4月2日 紧缩货币政策创造有利的经营环境 逐步走向紧缩是2010年货币信贷环境的主基调。在全年新增人民币7.5万亿信贷总量目标下，贷款额度无疑成为了稀缺资源，银行资产收益水平的提升是顺理成章的结果，而无论是各家银行内部的考核，还是官方的利率统计结果都显示2月份以来贷款利率出现了明显上行。年初超预期的货币紧缩时点，很可能带来超预期的息差扩张空间。 而在二季度，无论是为了缓解地方政府投资冲动所带来的压力，还是引导居民的通胀预期，信贷紧缩都是调控政策的脊索。我们最新的调研显示，微观上已经有多个行业出现了企业出于涨价预期加大原材料备货的现象，企业的一致性行动加大了经济过热、产品价格大幅上行的风险。因此，二季度信贷规模很可能被进一步压缩，而紧缩对资产价格的推升作用将进一步显现。 有观点认为，严格的信贷数量把握住了货币供应总量，调控降低了加息的必要性。实际上单纯的数量调控并不能完全替代资金价格的作用。在经济健康、总需求旺盛的阶段，企业间的信任程度提升，商业信用也随之提高，在经济偏冷阶段需要以货币完成的大量交易，可以通过应收账款、承兑汇票等商业工具完成，这也是货币流通速度这一宏观变量的微观解释。09年天量信贷投放使得全社会的资金面并不算特别紧张，一旦总需求明显扩张，全社会商业信用增强导致资金使用效率提升，单纯的信贷数量控制无法完全抑制整体的需求，必须靠利率工具来进行调节。 图表 1 央行公开市场操作 -600-400-200020040060009/0709/0809/0909/1009/1109/1210/0110/0210/03每周公开市场操作(人民币亿元)四周移动平均 数据来源：wind 莫尼塔 图表 2 部分省市贷款加权平均利率 5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%08/1209/0209/0409/0609/0809/1009/1210/02重庆市四川省 数据来源：人民银行，莫尼塔 行业研究•银行 请 莫尼塔(北京)投资发展有限公司 4 2010年4月2日 调研指向贷款需求继续扩张 除了央行调控，强化额度控制减少资金供给外，企业旺盛的信贷需求也是支撑息差持续扩张的重要因素。我们近几个月的城商行调研显示，各地的贷款需求环比增加的趋势比较明显，信贷申请量持续放大。同时在结构上对政府项目的依赖程度明显下降，而企业申请量的比重不断提高，除了直接用作流动资金支持正常的生产运营外，用于投资的需求环比也呈现出上升势头。 我们微观的城商行调研结果得到了央行银行家调研的确认。央行一季度问卷调查结果显示，企业整体的贷款意愿继续回升，特别是制造业的贷款需求改善趋势更加突出，但流动资金需求提升幅度高于项目投资资金需求，这也与我们调研中投资改善更多表现在环比改善层面的发现相一致。 而在当前，除了正常的信贷资金需求外，紧缩货币政策预期还额外刺激了部分企业的提款意愿，微观上出现部分获得授信的企业为了避免后期实际用款时因银行信贷额度不足影响提款，而加快提款节奏，这部分需求的提前释放也放大了当前的信贷资金需求。 图表 3 莫尼塔城商行调研，企业贷款意愿环比趋势 0%10%20%30%40%50%60%70%80%08/1008/1209/0209/0409/0609/0809/1009/1210/0210/04 数据来源：莫尼塔 图表 4 央行银行家调查：贷款需求指数（中间值为50） 5860626466687004Q1 04Q3 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1数据来源：人民银行 行业研究•银行 请 莫尼塔(北京)投资发展有限公司 5 2010年4月2日 资金活化趋势仍在持续 在资产收益提升的同时，银行业资金成本端也有积极因素，企业盈利的改善持续推动着资金活化的趋势。今年前两个月中，货币指标M1、M2增速出现了明显的波动，但背后最主要的原因仍然是春节因素的干扰。此外由于每年上半年新增信贷规模相对较高，这也导致M1/M2指标在上半年往往会有所回落，因此在今后的一两个月内M1/M2的指标可能有小幅下行压力。但在剔除季节性因素的影响后，当前M1/M2的比值依然保持着明显的上行趋势，企业资金进一步活跃的趋势仍然比较明显。 而从居民端来看，通胀水平持续攀升正在对居民存款结构产生影响，居民对物价的满意程度持续下降，而对通胀预期不断提升，这导致存款出现短期化倾向，一定程度上将带来资金成本的下行。 由于银监会年中时点75%贷存比考核压力的存在，部分贷存比较高的银行不得不承受较高利率获取更多的协议存款，导致部分银行资金成本上升，将影响其息差恢复节奏，但从银行全行业的层面看，当前资金面依然处于十分充裕的状态，近期银行间市场资金价格一直平稳保持在相对低位，显示目前银行体系的资金面并不紧张。而银行75%贷存比考核、“固定资产贷款管理办法” 削弱银行存款派生能力等因素，更多是对板块内部产生结构性影响。 图表 5 M1/M2季调后的走势 32%33%34%35%36%37%38%39%98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 数据来源：人民银行， 莫尼塔 图表 6 银行间资金价格保持平稳 0.00.51.01.52.02.53.009/04 09/04 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/09 09/10 09/11 09/12 10/01 10/02 10/03SHIBOR利率：7天SHIBOR利率：1个月 数据来源：wind， 莫尼塔 行业研究•银行 请 莫尼塔(北京)投资发展有限公司 6 2010年4月2日 企业盈利能力提升为加息提供前提条件 在供求关系推动银行息差正常扩张外，央行提高基准利率也是提升息差的重要动力。持续攀升的通胀读数让二季度加息的概率越来越大，同时工业企业盈利增速的不断回升也为加息提供了重要的前提条件，2月份CPI指数高企的读数则明显刺激了市场对央行加息的预期。事实上除了通胀水平外，企业盈利能力和投资活动的恢复也是央行提高利率的