2016-12-25 国内宏观周报 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 带着“镣铐”起舞的债市 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 夏天然 trxia@cebm.com.cn 主要观点 本周工业生产保持平稳，伴随着煤炭、有色金属、铁矿石和农产品等原材料价格的回落，工业品价格暴涨暂告一段落。螺纹钢期货结算价急跌，雾霾席卷全国的情况下，钢铁限停产措施启动，导致高炉开工率骤减并创下历史新低。预计春节之前的生产淡季，工业品价格难再迅猛上涨。 下游的房地产销售活跃度依然不高，三线城市成为销售与拿地主力。“因城施策”的调控效果继续显现。本周统计局数据显示，11月70个大中城市房价环比涨幅显著缩窄，一、二线城市环比涨幅均已较9月调控前出现了断崖式下滑。我们认为，目前一、二线城市的房价或只是被“勉强按住”，而在“重点解决三四线城市房地产库存过多问题”的中央精神下，三四线城市房价后续仍有上涨空间。 食品价格方面，本周农产品和菜篮子批发价格指数走势平稳，随着元旦、春节临近，价格将迎来一波季节性的快速上行。但从目前菜价相对平稳的走势来看，明年年初鲜菜价格大概率弱于去年的极端水平，从而年初CPI同比将有明显回落。 金融市场上，央妈的连续净投放和对大行的窗口指导，令周初紧绷的资金面得到缓和。与之相伴，本周债市再度上演“大反攻”。继周二国债期货开盘大跌但反转收涨后，周三10年国债期货主力合约创下纪录最高涨幅。债市恐慌情绪的消退，是监管层多方面努力的结果（包括证监会在国海“萝卜章”事件中的强力协调），足以显示出政府不希望触发过于激烈的金融去杠杆之意图。往后看，在年底MPA考核，1月财政存款和准备金上缴，年初换汇额度更新等事件的相继冲击下，春节之前资金面仍将出现较大起伏，债市在秩序重建的过程中，仍可能面临较大的波动。从明年全年来看，由于金融去杠杆的过程势将得到延续，债市与经济基本面之间的联系将更加紧密，在经济下行压力凸显时仍有较好的投资机会，但全年更可能呈现宽幅波动的格局。 年底临近，银行为应对流动性紧张和考核时点冲量的要求，开始争相上调理财产品收益率，预计春节过后理财收益率仍将恢复到下行通道。而明年一季度表外理财纳入MPA考核后，将抑制理财规模的无序扩张，并配合金融去杠杆，这有助于理财收益率的向下突破。此外，本周长三角6个月票据直贴利率出现骤升，但随着资金面紧张状况的改善，近期票据直贴利率应将显著回落。本周美元高位走平，人民币“破7”压力暂缓，政府再度表露出维护人民币“有序贬值”的意图。 周 报 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 一、实体经济：工业品价格高位下调 1、工业生产 工业生产平稳，工业品价格高位下调。本周六大发电集团日均耗煤量67.3万吨，环比和同比增速均较上周有所下降，但仍保持较高水平（图表1），工业生产景气度依然较高。南华工业品指数出现显著下滑，收于1888点，周环比下跌4.5%（图表2），上游行业带动的工业品价格暴涨暂告一段落。预计春节之前的生产淡季，工业品价格难再迅猛上涨。 本周召开中央农村工作会议，强调推进农业供给侧结构性改革。会议提出：改革首要任务是农业产品结构、经营结构和区域结构的调整优化；注重从“量”到“质”，大力推进农业标准化和绿色生产；理顺政府和市场的关系；改革财政支农投入使用机制；支持发展休闲农业、乡村旅游和农业电商等新产业、新业态、新模式，加快推进“互联网+”现代农业发展。周一，《关于推进农业领域政府和社会资本合作的指导意见》和《建立以绿色生态为导向的农业补贴制度改革方案》两份文件同时出台，农业供给侧改革的政策支持快速推出。预计2017年，在农产品种植结构、收储制度、土地轮休、土地制度等方面，相关改革有望取得突破性进展。 图表1：本周电力煤耗增速有所回落 图表2：本周南华工业品指数高位调整 来源：Wind ，莫尼塔研究 2、上游价格 原材料价格普遍回落：原油价格高位持平，煤炭、有色金属、铁矿石和农产品价格皆有所下滑。 本周煤炭价格继续小幅调整，动力煤和焦炭期货价格分别环比回落2.7%和2.1%，焦煤价格周均小幅上涨2.1%（图表3）。9月份以来，煤炭产能释放不断加大，10、11月份煤炭产量环比连续增加，11月环比增长9.3%。对平抑煤价发挥了重要作用。本周四布伦特原油期货结算价收于55美元/桶，与上周持平（图表4）。本周原油价格高位震荡，源于多空消息的交织：一方面，美国EIA原油库存意外增加，石油钻井机连续增加八周，至2015年12月份以来新高，原油供给超预期增长；另一方面，美国成屋销售创近十年新高，消费者信心指数创2004年1月份以来终值新高，推升能源需求预期。考虑到当原油价格高于60美元/桶时，会触发美国页岩油公司的回归，也触及伊朗等国的心理价位，预计明年原油价格将高位企稳，上行空间有限。 本周LME铜、铝现货结算价分别下跌3.6%和0.3%，伦铜价格继续受到库存猛增的打压。本周MyIpic矿价综合指数受进口矿拖累，小幅回落1%，而国产矿进一步上涨2%，二者价差拉大 -50-30-101030501/82/83/84/85/86/87/88/89/810/811/812/8%六大发电集团日均煤耗量周环比周同比110012001300140015001600170018001900200021003/144/115/96/67/48/18/299/2610/2411/2112/19南华工业品指数 周 报 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 可能再度刺激铁矿石进口。本周南华农产品指数环比大幅回落2%，但跌幅逊于工业、金属、能化等其它大宗商品。 图表3：本周煤炭价格继续调整 图表4：本周原油价格高位震荡 来源：Wind ，莫尼塔研究 3、中游产品 钢价快速下滑，雾霾应急相应令高炉开工率骤降。本周螺纹钢期货结算价快速下跌，环比跌幅达到8%（图表5）。雾霾席卷全国的情况下，钢铁限停产措施启动，导致高炉开工率骤减2.9个百分点至72.2%，创下历史新低（图表6）。本周钢价下跌，叠加了上游煤炭、铁矿石等原材料价格回落，和钢铁需求淡季的影响，预计春节之前，钢价还将持续回落。本周中国钢铁工业协会表示，力争“十三五”期间，前10家钢企产业集中度由目前的34%提高到60%，明年钢铁行业或将迎来较大范围的兼并重组。 图表5：本周螺纹钢期货价格快速下跌 图表6：本周高炉开工率骤然下降 来源：Wind ，莫尼塔研究 4、下游地产 商品房销售面积仍处低位，土地成交量有所回落，三线城市成为销售与拿地主力。本周，全国30大中城市商品房日均成交面积67.4万平方米，较上周略有回升（图表7）。其中，一线城市销量环比减少17.8%，二线和三线城市分别环比增加1.8%和17.5%，房地产调控“因城施策”成效显著。上周，100个大中城市成交土地面积1154万平方米，环比回落13.9%（图表8）。土地成交主要集中于三线城市，其占比大幅上升至54%。 3004005006007005001,0001,5002,0002,50016/616/716/816/916/1016/1116/12元/吨元/吨焦煤焦炭动力煤（右轴）2030405060708015/115/415/715/1016/116/416/716/10期货结算价(连续):布伦特原油1600200024002800320036004/45/25/306/277/258/229/1910/1711/1412/12元/吨期货结算价(活跃合约):螺纹钢707580859015/215/415/615/815/1015/1216/216/416/616/816/1016/12%高炉开工率:全国 周 报 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 本周统计局公布11月70个大中城市房价数据。数据显示，11月房价环比涨幅缩窄至0.6%，一、二线城市环比涨幅均已较9月调控前出现了断崖式下滑，三线城市涨幅亦有小幅收窄。我们认为，目前一、二线城市的房价或只是被“勉强按住”，而在“重点解决三四线城市房地产库存过多问题”的中央精神下，三四线城市房价后续仍有上涨空间。 支撑一、二线城市房价的在于两方面深层次原因：一方面是教育、医疗等公共服务和基础设施分布明显向其倾斜，刚性需求和投资价值均较强。另一方面是在地方财权与事权不匹配的情况下，地方政府控制土地供应节奏，推高地价，而地价在房价中占据较大比重。营改增之后，地方政府收入来源又受到了进一步削弱。尽管对这两方面的问题，中央经济工作会议上都提出了改革方案，例如，要求“房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应”、“提高三四线城市教育、医疗等公共服务水平”等，但政策的落实恐怕需要一个过程。结合中央“既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落”的表述来看，明年一二线城市的房价难以真正具备下调的基础。 图表7：本周商品房成交面积仍处低位 图表8：上周土地成交量有所回落 来源：Wind ，莫尼塔研究 5、食品价格 菜价、猪价环比微跌。本周农产品和菜篮子批发价格指数走势平稳，周环比分别略微下跌0.2%和0.3%（图表9）。猪肉价格也基本保持平稳，周环比略跌0.6%，猪粮比价与上周持平，仍为9.4（图表10）。预计随着元旦、春节临近，农产品价格供应将渐趋紧俏，价格或将迎来一波季节性的快速上行。从目前菜价相对平稳的走势来看，明年年初鲜菜价格大概率弱于去年的极端水平，从而年初的CPI同比将有明显回落。 图表9：本周菜价保持平稳 图表10：本周猪价略有上涨 来源：Wind ，莫尼塔研究 02040608010012015/115/315/515/715/915/1116/116/316/516/716/916/1130大中城市商品房成交面积周均值（万平米）05001,0001,5002,0002,5003,0003,50014/714/1015/115/415/715/1016/116/416/716/10100大中城市:成交土地占地面积:当周值万平米1902102302501/11/292/263/254/225/206/177/158/129/910/711/412/22000年=100农产品批发价格总指数菜篮子产品批发价格指数46810122024283215/615/815/1