证券研究报告 | 宏观专题 1 宏观专题 2022年2月10日 带着镣铐跳舞，基建增长高度有限 投资要点： • 核心观点：过去三年，每年市场都对高基建高增长抱有期待，最后结果却总是落空。我们认为当前政府稳投资的主观意愿很强，但仍面临财力紧张、防风险等客观约束，带着镣铐跳舞，基建增长的高度有限。综合来看，今年基建增速可能会回升至 5%以上，但大拆大建的时代一去不返，基建平稳增长将是高质量发展下的常态。 • 稳增长主观意愿强：（1）稳定经济是政治责任，各地扩投资意愿强。26 省政府工作报告将稳增长列为年度任务，披露固投增速目标的 19 省中，最低为 6%，有 16 省目标高于 7%，超过 2021 年实际增速，在房地产投资下行情况下，仍设定较高投资增速隐含着地方政府扩大基建投资的决心和信心。（2）各地政府通常采取三种方式保障重大项目投资建设，一是组织集中开工，二是出台保障投资的政策文件， 三是组织召开扩投资相关会议，各省近期都做了相关部署。 • 专项债在纠偏。去年巨额专项债对基建带动不足，原因包括发行偏慢、项目管理和资金管理不到位等。近期财政和发改部门对去年专项债发行中呈现出的“重发行轻管理”等问题进行纠偏，一方面提前下发额度，另一方面开始建立“借、用、管、还”全流程的规范管理体系。 • 仍存约束：（1）财政支出结构调整，疫情发生以来，民生类支出的优先度显著高于基建类支出，基建扩张受限。（2）地方财力紧张影响地方政府投资意愿。减税降费和 2022 年土地出让收入负增长会加剧地方财力紧张局势，而举债又受到严格监管。财力有限情况下，地方政府增加投资的意愿不可避免会受到影响。（3）防范化解风险的底线思维没有改变，对隐性债务、城投债的监管不会放松。（4）高质量发展的要求下，不会像以前那样“大上项目”，更注重项目质量，投资难以快速反弹。（5）长期来看，随着人口减速，基建需求也会减少。 • 一季度增速不宜太乐观：一是专项债效果仍存疑，往年多次增加专项债却没有带来基建提速。二是参考 2020 年，2022 的稳增长压力、政策力度都要小得多。三是目前的高频数据并不能佐证一季度基建高增长。 风险提示：积极财政不及预期；疫情形势出现较大变化；宽信用力度偏弱。 复星恒利研究部 research@fosunhn.net 证券研究报告 | 宏观专题 2 今年一季度基建相对高增长已成市场共识，分歧在于能有多高。我们观察到市场每年都对基建抱有高期待，2019 年认为在 2018 年低增长后基建增速会重回5-10%的水平，2020 年认为疫情冲击下基建托底和 3.75 万亿专项债与 1 万亿抗疫特别国债会带来高增长，2021 年认为财政后置会带来下半年基建发力。但最后总是不如人意，2019 和 2020 年增速是 3.33%、3.41%，2021 年下半年基建回升幅度也不及预期，全年增速仅有 0.21%。尽管利好频出，但期待总是落空，主要原因是基建面临的约束仍较多，平稳增长将是以后的常态。 1. 稳经济是政治责任，各地扩投资意愿强 1.1. 部委频频表态稳增长 12 月中央经济工作会议以来，各部委多次表态稳增长、扩投资，频率之高是历来少见的。不完全统计，12 月 11 日以来，各部委至少有 15 次公开提到扩大有效投资，平均每个月就有 7 次。相关部委在年度工作会议中均提出了相关要求。其中，国家发改委近两月至少有 6 次做出扩投资表述。在春节期间，国家发改委分别在初一、初五两次对稳增长政策作出表态。大年初一，《求是》发表国家发改委副主任兼国家统计局局长宁吉喆署名文章指出“落实稳健有效的宏观政策，慎重出台有收缩效应的政策，政策发力适当靠前”。初五，新华社刊登“国家发展改革委有关负责人谈当前经济形势”一文指出“促进投资合理增长。适度超前开展 基础设施投资，扎实推动“十四五”规划 102 项重大工程项目实施。” 图表 1：中央经济工作会议后，各部门稳增长、扩投资相关表述 pOqOtMtPoOrOaQcM9PoMpPmOpNiNqQmOeRpOoPaQnMoRvPtRsMNZtQsM证券研究报告 | 宏观专题 3 资料来源：中国政府网、各部委网站、复星恒利 1.2. 地方纷纷上马重点项目 保持经济稳定成为压在头上的政治责任，地方政府扩投资意愿加强。12 月 11 日中财办副主任韩文秀解读中央经济工作会议时指出“各地区各部门都要担负起稳定宏观经济的责任，这不仅是经济问题，更是政治问题”。稳定经济成为压在头上的政治责任，各地区稳增长、扩投资意愿大大增强。 从各地政府工作报告提出的 2022 年主要工作来看，稳增长被放到了突出位置。有 26 个省份将稳定经济增长列为年度任务之一，并且都排在年度任务的前列，10 个省份将稳增长列为年度第一任务，20 个省份列为前三，25 个省份列为前五。由于压实了稳定经济的责任，许多地区提出“千方百计稳经济”的口号，比如辽宁、浙江、湖北三省均在 2022 年政府工作报告中提出“千方百计扩大有效投资”。 从地方两会披露的投资目标来看，各地固定资产投资增速设定目标较高，体现了地方政府稳增长的决心与信心。披露数据的 19 个省份里，最低的重庆为 6%， 另有河北、福建均为 6.5%，剩余 16 个省都在 7%以上，其中，河南、安徽等 6 省在 10%以上。从 2021 年固定资产投资实际增速来看，全国固定资产投资增速为4.9%，有 4 省负增长，另外有 14 省在 7%以下。从结构来看，固定资产投资中，2021 年基建投资仅增长 0.21%，房地产投资增长 4.4%，2022 年预计房地产投资将低增长，各地若要实现政府工作报告设定的目标，基建投资要实现较高增速。因此，在房地产投资低增长情况下，各地 2022 年投资增速高目标是隐含着基建高增长的决心和信心的。 证券研究报告 | 宏观专题 4 图表 2：26 省年度任务对稳增长的表述及排序 资料来源：各省政府网站、复星恒利 注：（一）（二）表示在该省年度任务中的排位 图表 3：各省市 2021 年固投增速和 2022 年增速目标 资料来源：各省政府工作报告、Wind、复星恒利 从实际行动来看，2022 开年以来，各省纷纷落地重大项目，开工早、规模大、保障足。重大项目投资是各省稳增长的重要抓手，各地政府通常采取三种方式保障重大项目投资建设，一是组织集中开工，二是出台保障投资的政策文件，三是组织召开扩投资相关会议。省级层面，31 省市中，已有湖北、陕西等 10 地在近期举行 2022 证券研究报告 | 宏观专题 5 年一季度的集中开工；另有浙江、四川等 6 省市出台保障投资的政策措施；广东等 8 省印发 2022 年度重大项目清单；有黑龙江、青海等 7 省市举行促投资相关会议。 图表 4：各省重大项目稳投资政策跟踪 证券研究报告 | 宏观专题 6 资料来源：各省政府网站、各省发改委网站、复星恒利 2. 专项债在纠偏，释放积极信号 2021 年专项债额度高达3.65 万亿，但基建增速仍然创下0.21%的历史低值。从专项债来看，有三方面原因，一是发行偏慢，迟迟未形成实物工作量；二是项目管理存在问题，优质项目缺乏，部分项目前期论证不足；三是专项债重发行轻管理。 2021 年一季度专项债发行进度仅为0.7%，上半年仅为29.1%，相比之下2019和 2020 年一季度发行进度超 30%，上半年超过 60%。最终超过 70%专项债是在三四季度发行，从发行到支出到项目按三个月时滞计算，三季度发行专项债在四季度形成投资，但冬季部分地区停工，进一步影响了项目建设。 项目管理存在问题是巨额专项债未能转化为投资增速的另一原因。山东省审计厅对 2020 年市县政府专项债券管理使用情况进行了审计，共抽审单位 771 个、项目 1277 个，涉及资金 1453.45 亿元。其中， 15 市 67 县 261 个项目由于前期论证不充分、规划设计和方案制定不合理等，未按期开工建设，占到抽审项目数量的 20%。优质项目缺乏、前期论证不足是项目管理的普遍问题，部分项目环境审批、征地等前期手续一无所有，资金到账 证券研究报告 | 宏观专题 7 后自然难以支出。 另外，专项债管理思路是重发行、轻管理，没有建立起“借、用、管、还” 全流程的规范管理体系。 近期专项债的积极信号在于，针对实践中出现的这些问题，财政和发改部门进行纠偏，做出了及时的调整应对。 一是专项债提早发行。12 月就提前下发了 1.46 万亿专项债额度，1 月已发行4844 亿，近三分之一。按照往年情况看，提前下达的专项债有 85%左右会在一季度发行完毕，今年 Q1 预计发行将超过 1.24 万亿。另有去年 10-12 月发行的 1.25万亿专项债，也将在今年一季度形成工作量。 二是加强专项债及其项目管理，加快支出进度。针对项目前期准备不足的问题，财政部和发改委指导地方政府建立跨部门协调机制，推动加快办理项目用地、规划许可、环评、施工许可等审批手续，加快推进征地拆迁、市政配套等开工前准备。 针对重发行轻管理的问题，财政部自 2022 年 1 月 1 日开始对专项债券项目实行穿透式监测，监管贯穿专项债各个环节，包括资金使用、项目建设进度、运营管理等，并建立了项目资金绩效评价管理，去年 6 月财政部印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，从 2022 年起对所有项目资金使用情况进行绩效评价，评价结果向社会公开，以此倒逼主管部门和项目单位加强自我约束。 图表 5：2019-2022 专项债月度发行情况 图表 6：2019-2021 专项债发行进度 资料来源：Wind、复星恒利 注：2022 年 2 月数据截至 2 月 8 日 资料来源：Wind、复星恒利 3. 但不可忽视约束条件 3.1. 财政：财力紧张与支出结构调整是两大制约 财政决定基建。一方面，从历史数据来看，基建增速与广义财政增速基本保持一致，2021 年广义财政增速为-1%，基建也随之创下 0.21%的历史低值。另一方面，从投资主体来看，基建三大行业中民间资本占比在三成以下，财政和国有资本占比在七成以上，财政态度是否积极，直接决定了大部分基建资金积极与否。 图表 7：基建增速与广义财政增速基本保持一致 证券研究报告 | 宏观专题 8 资料来源：Wind、复星恒利 图表 8：各行业固定资产投资中的民间资本占比 资料来源：Wind、复星恒利 注：由于港澳台和外资占比小（2017 年全国固投中占比约为 3.9%），因此与民间资本对应的主要是国有资本。 但目前来看，财政对基建形成了两大制约。一是财政支出结构调整，“重民生、轻基建”的趋势越来