宏观周报：PPI回升高度恐有限

期货研究报告金融研究 宏观周报 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 PPI回升高度恐有限 报告日期：2025年8月11日 报告内容摘要: ⯁国内：7月中国出口同比增长7.2%，远超wind一致预期5.8%。按照历史经验，出口金额累计增速与新出口订单指数年化均值趋势上保持一致，但近期二者有所分化，可能还是“抢出口”的影响。从高频数据来看，7月集装 箱吞吐量仍在走高，对应出口数据继续走高。但8月初，我们看到集装箱吞 吐量呈现断崖式下滑态势，可继续关注，假如相关势头持续，可能意味着8 月是拐点。 ⯁供给侧改革对PPI环比增速影响已出现，7月PPI环比增速已较6月回升了0.2个百分点。但PPI同比增速未有变化。去年8月PPI环比大幅下挫至-0.7%，假如今年8月商品价格可以撑住，不呈现大幅下降趋势，那么8月PPI同比增速就会呈现回升态势。但回升的幅度个人还是相对悲观。上游涨价后，越向下越难传导，还是需要整体需求端的回暖去配合。目前真正呈现出价格回升态势的只有采掘端和原料端，此二者占比可能只有25%左右。 ⯁房地产高频跟踪：30大中城市新房销售面积继续季节性回落，持续低于2024年同期水平。分能级来看，一、三线城市新房销售面积均低于2024年同期水平，二线城市新房销售面积基本持平于去年。目前一二三线城市新房 销售面积均在近年最低位置徘徊。二手房方面，截至7月28日，挂盘价指数整体继续下跌。其中一线城市挂盘价指数小幅回升，二三线城市继续下跌。总体来看，新房销售面积继续在近年历史最低位，二手房市场继续恶化。地产整体趋势依然不容乐观。 ⯁国债：本周债市面临较大幅度调整。供给侧改革预期下，股市和商品市场风险偏好明显上扬，作为避险资产的债市情绪明显降温。展望后市，债市配置价值凸显。本周10年期国债利率一度升至1.75%，当前仍在1.73%附近。 供给侧改革仍停留在预期炒作阶段，更为重要的需求侧措施还未出台，从当前的政策力度来看，扭转经济疲弱的可能性较小。下半年，伴随着降准降息的落地，资产荒有可能进一步演化，债市利率仍有希望突破前低。 ⯁风险提示：国内政策超预期 目录 一、国内经济数据跟踪3 (一)出口超预期3 (二)供给侧改革暂未传导至PPI3 二、房地产政策效果跟踪——房地产市场继续表现低迷4 三、国债：政策扰动降温，债市保持震荡态势6 表目录 表1：PPI同比及环比表现（%）4 图目录 图1：按照往年规则，出口应该开始下行3 图2：对东盟、欧盟出口保持韧性（%）3 图3：8月初，集装箱吞吐量断崖下行3 图4：PPI环比已有回升（%）4 图5：PPI同比增速未有变化（%）4 图6：30城销售面积低于2024年同期趋势（7DMA）5 图7：一线城市销售面积位于2024年下方（7DMA）5 图8：二线城市销售面积基本持平于2024年同期（7DMA）5 图9：三线城市销售面积显著低于2024年同期（7DMA）5 图10：二手房挂牌价指数继续下跌5 图11：一线城市挂牌价跌破前期低点5 图12：二线城市挂牌价指数略有上升6 图13：三线城市挂牌价指数继续下行6 图14：资金利率回落（%）6 图15：同业存单发行利率整体回落（%）6 图16：利率整体保持震荡态势7 一、国内经济数据跟踪 (一)出口超预期 7月中国出口总值3217.8亿美元，同比增长7.2%，远超wind一致预期5.8%。按照历史经验，出口金额累计增速与新出口订单指数年化均值趋势上保持一致，但近期二者有所分化，可能还是“抢出口”的影响。分国别来看，对美国出国延续下滑态势，但对欧盟和东盟等国 （地区）维持强韧性，说明我国完备的工业体系、积极开拓美国以外市场等行为发挥了作用。从高频数据来看，7月集装箱吞吐量仍在走高，对应出口数据继续走高。但8月初，我们看到集装箱吞吐量呈现断崖式下滑态势，可继续关注，假如相关势头持续，可能意味着8月是拐点。 图1：按照往年规则，出口应该开始下行图2：对东盟、欧盟出口保持韧性（%） 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 新出口订单指数(12MMA） 中国:出口金额:累计同比（右） 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 2023-09 2024-05 2025-01 美国欧盟日本香港东盟 2025-072025-062025-05 资料来源：信达期货研究所资料来源：信达期货研究所 图3：8月初，集装箱吞吐量断崖下行 700 650 600 550 500 450 400 中国:港口:集装箱吞吐量 资料来源：Wind信达期货研究所 (二)供给侧改革暂未传导至PPI 供给侧改革预期下，双焦、双硅以及碳酸锂等商品大涨，但7月PPI同比依然录得-3.6%，与6月持平。究其原因，还是基数问题导致。同比是连续12个月的环比累积，去年7月， PPI环比增速为-0.2%，刚好与今年7月持平，因此，PPI同比增速未有变化。但从环比增速来看，7月PPI环比增速已较6月回升了0.2个百分点。去年8月PPI环比大幅下挫至-0.7%，假如今年8月商品价格可以撑住，不呈现大幅下降趋势，那么8月PPI同比增速就会呈现回升态势。 图4：PPI环比已有回升（%）图5：PPI同比增速未有变化（%） 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 PPI:全部工业品:环比PPI:生产资料:环比PPI:生活资料:环比 PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比 资料来源：信达期货研究所资料来源：信达期货研究所 但回升的幅度个人还是相对悲观。在PPI的构成中，生产资料占比可能在75%左右，生活资料占比大概是25%左右。我们看到由于下游需求的问题，生活资料环比增速依然在下滑，生产资料方面，加工端回暖也相对有限，而加工端占比可能高达50%左右。也就是说上游涨价后，越向下越难传导，还是需要整体需求端的回暖去配合。目前真正呈现出价格回升态势的只有采掘端和原料端，此二者占比可能只有25%左右。 表1：PPI同比及环比表现（%） 1 -0. 8 -0. -3.3 -2.7 -3.5 0.0 -0.5 0.1 -0.1 -0.6 耐用消费品 0 0. 2 -0. 0.6 0.8 0.6 0.0 -0.3 0.1 0.1 -0.2 一般日用品 0 0. 2 -0. 0.0 0.1 -0.1 0.0 -0.1 0.2 0.0 -0.1 衣着 0.0 0.2 -1.4 -2.0 -1.8 0.0 0.3 -0.1 -0.3 0.0 食品 0 0. 2 -0. -1.4 -1.4 -1.6 0.0 -0.1 0.0 -0.1 -0.2 生活资料 1 0. 0.1 -2.8 -3.2 -3.1 0.1 0.2 -0.3 -0.5 -0.3 加工 0 0. 0.1 -5.4 -5.5 -5.4 0.1 0.6 -0.9 -0.7 -0.1 原料 0 0. 8 -0. -11.9 -13.2 -14.0 0.0 1.0 -2.5 -1.2 -0.2 采掘 1 0. 0.1 -4.0 -4.4 -4.3 0.3 0.4 -0.6 -0.6 -0.2 生产资料 -- 0.0 -3.3 -3.6 -3.6 - 0.2 -0.4 -0.4 -0.2 PPI 同比贡献率 较前值变化 2025年5月 2025年6月 2025年7月 环比贡献率 较前值变化 2025年5月 2025年6月 2025年7月 同比增速 环比增速 单位：% 资料来源：Wind信达期货研究所 二、房地产政策效果跟踪——房地产市场继续表现低迷 高频数据方面，我们继续重点观察房地产。30大中城市新房销售面积继续季节性回落，持续低于2024年同期水平。分能级来看，一、三线城市新房销售面积均低于2024年同期水平，二线城市新房销售面积基本持平于去年。目前一、二、三线城市新房销售面积均在近年最低位置徘徊。 二手房方面，截至7月28日，挂盘价指数整体继续下跌。其中一线城市挂盘价指数小幅回升，二、三线城市继续下跌。 总体来看，新房销售面积继续在近年历史最低位，二手房市场继续恶化。地产整体趋势依然不容乐观。 图6：30城销售面积低于2024年同期趋势（7DMA）图7：一线城市销售面积位于2024年下方（7DMA） 资料来源：Wind信达期货研究所资料来源：Wind信达期货研究所 图8：二线城市销售面积基本持平于2024年同期（7DMA）图9：三线城市销售面积显著低于2024年同期（7DMA） 资料来源：Wind信达期货研究所资料来源：Wind信达期货研究所 图10：二手房挂牌价指数继续下跌图11：一线城市挂牌价跌破前期低点 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2023-11-202024-11-20 城市二手房出售挂牌量指数:全国 183.00 178.00 173.00 168.00 163.00 158.00 153.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 一线城市挂盘量指数 202.00 200.00 198.00 196.00 194.00 192.00 2024-09-16 2024-10-16 2024-11-16 2024-12-16 2025-01-16 2025-02-16 2025-03-16 2025-04-16 2025-05-16 2025-06-16 2025-07-16 190.00 城市二手房出售挂牌价指数:全国（右） 一线城市挂牌价指数（右） 资料来源：Wind信达期货研究所资料来源：Wind信达期货研究所 图12：二线城市挂牌价指数略有上升图13：三线城市挂牌价指数继续下行 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 156.00 151.00 146.00 2024-09-16 2024-10-16 2024-11-16 2024-12-16 2025-01-16 2025-02-16 2025-03-16 2025-04-16 2025-05-16 2025-06-16 2025-07-16 141.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 142.00 140.00 138.00 136.00 134.00 2024-09-16 2024-10-16 2024-11-16 2024-12-16 2025-01-16 2025-02-16 2025-03-16 2025-04-16 2025-05-16 2025-06-16 2025-07-16 132.00 二线城市挂盘量指数 二线城市挂牌价指数（右） 三线城市挂盘量指数 三线城市挂牌价指数（右） 资料来源：Wind信达期货研究所资料来源：Wind信达期货研究所 三、国债：政策扰动降温，债市保持震荡态势 本周债市相对企稳。资金面利率低位运行，大行融出量较大，央行公告开展7000亿元3个月（91天）买断式逆回购操作，净投放3000亿元，再度释放显性呵护信号。供给侧改革带来的上冲行情本周延续相对降温态势，债券市场受到的冲击也不明显，但由于政策预期带来的经济回