IPO专题：新股精要—抗贫血与精神障碍领先制剂生产企业西点药业

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司聚焦抗贫血与精神障碍用药领域，独家取得抗贫血用药复方硫酸亚铁叶酸片生产批件，精神障碍用药“可同”是国内首个开发上市的利培酮口崩片。公司具备“原料药+制剂”一体化的业务模式，使制剂产品拥有原料成本优势，公司具有更为稳定的盈利能力，为未来经营规模的继续扩大打下基础。 （2）公司本次公开发行股票为不超过2021万股，占公司发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额3.41亿元，募集资金将全部投向与公司核心产品和重点发展方向相关的领域，将对公司持续保持业务创新提供有力的支持和带动作用。 主营业务分析：公司收入主要来源于药品制剂，2018-2020年该项业务占比均在90%以上，其中药品制剂复方硫酸亚铁叶酸片营收占比近年来均在五成以上。2020年受新冠肺炎疫情影响，复方硫酸亚铁叶酸片受影响较大，销量较上年同期下滑，公司整体业绩呈现小幅下降。公司核心产品复方硫酸亚铁叶酸片和利培酮口崩片毛利率都在85%以上，带动公司整体毛利率保持80%以上较高水平。 行业发展及竞争格局：经济发展、人口增长、老龄化程度上升以及民众健康意识的增强，使得医药行业刚需性较强，并推动行业保持高速增长。公司所在的化学药品制剂和原料药细分行业都表现出比较好的成长性和增长趋势，同时竞争较小，竞争格局不断优化并向有优势的企业集中。公司核心产品具有较高的市场占有率，在抗贫血用药、治疗精神障碍用药领域具有显著竞争优势，重点原料药已形成下游稳定供应布局，未来发展前景广阔。 可比公司估值情况：公司所在行业“C27医药制造业”近一个月（截至2022年1月28日）静态市盈率为38.60倍。公司专注于化学药品制剂、原料药的研发、生产和销售，根据招股意向书披露，选择润都股份（002923.SZ）、仟源医药（300254.SZ）、广生堂（300436.SZ）、海辰药业（300584.SZ）、联环药业（600513.SH）、吉贝尔（688566.SH）作为可比公司。截至2022年1月28日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为42.45倍（剔除负值仟源医药和极端值广生堂）。 风险提示：医药体制改革带来的政策风险；益源生被调出部分省份地方医保目录带来的销售下滑风险。 1.西点药业：抗贫血与精神障碍领先制剂生产企业 公司聚焦抗贫血与精神障碍用药领域，独家取得抗贫血用药复方硫酸亚铁叶酸片生产批件，精神障碍用药“可同”是国内首个开发上市的利培酮口崩片，“原料药+制剂”一体化优势突出。公司目前形成了以抗贫血用药、治疗精神障碍用药、原料药为核心，心脑血管疾病治疗药物和抗肿瘤治疗用药为辅助的产品体系。1）抗贫血类药物领域：公司营收占比超五成的核心产品“益源生”（复方硫酸亚铁叶酸片）是兼具中西药特点的缺铁性贫血的治疗药物，目前国内无相同组方成分构成的药物上市，公司独家取得复方硫酸亚铁叶酸片的生产批件。根据NMPA南方所相关数据，2013年益源生已进入我国含铁制剂抗贫血化学药医院市场销售额前十，是治疗缺铁性贫血的主要药品之一。此外，益源生是治疗缺铁性贫血的化学药中少数非国家医保类药物，也是唯一的独家药品，市场份额及竞争格局保持相对稳定。2）治疗精神障碍类药物领域：在精神障碍用药方面，公司核心产品“可同”（利培酮口崩片）是国内第一个取得利培酮口崩药品注册批件并上市的利培酮口崩片药物，2019年在我国利培酮口崩片市场中占比为38.41%，是继齐鲁制药的“醒志”之后第二大利培酮口崩片产品。公司另一产品草酸艾司西酞普兰片是抗抑郁药中最新治疗药物之一，其中10mg及5mg两种规格产品已经通过仿制药质量和疗效一致性评价，将在该品种集中带量采购下一周期招标开始时参与投标，市场空间广阔。3）心脑血管疾病治疗药物领域：瑞香素胶囊用于血栓闭塞性脉管炎及其他闭塞性血管疾病和冠心病的辅助治疗。受益于公司是国内瑞香素原料药的独家生产企业，可保证瑞香素胶囊原料药供应，公司成为国内唯一生产和销售瑞香素胶囊的企业，“原料药+制剂”一体化优势突出。原料药和制剂一体化的业务模式使公司具有更为稳定的盈利能力，公司的制剂产品拥有原料成本优势，为未来经营规模的继续扩大打下基础。 2.主营业务分析及前五大客户 在2020年疫情因素影响下，公司营收整体呈现小幅下滑。公司主要从事化学药品原料药及制剂的研发、生产、销售。经过多年差异化发展，目前公司形成了以抗贫血用药、治疗精神障碍用药、原料药为核心，心脑血管疾病治疗药物和抗肿瘤治疗用药为辅助的产品体系。现阶段公司收入主要来源于药品制剂，2018-2020年该项业务占比均在90%以上，其中药品制剂复方硫酸亚铁叶酸片营收占比近年来均在五成以上。2020年受新冠肺炎疫情影响，非急症患者去医院次数减少，主要在医院市场销售的抗贫血用药复方硫酸亚铁叶酸片受影响较大，销量较上年同期下滑，公司整体业绩呈现小幅下降。 图1：2020年公司业绩小幅下滑 图2：公司收入主要来源于药品制剂 公司核心产品具备较高毛利率，带动公司整体毛利率保持80%以上较高水平。公司在药品制剂和原料药领域的产品毛利率都在70%-90%之间，核心产品复方硫酸亚铁叶酸片和利培酮口崩片毛利率都在85%以上，带动公司整体毛利率保持80%以上较高水平。2018-2020年和2021年1-6月，公司主营业务毛利率分别为86.48%、85.68%、84.68%和83.98%，毛利率波动较小。2018-2020年，公司期间费用率整体较为稳定，受医药行业特有的营销模式影响，其市场推广费较大因此销售费用率较高。报告期内，公司无银行借款，未发生利息支出，利息收入均为银行存款产生，所以财务费用率为负。 图3：公司销售毛利率保持80%以上较高水平 图4：公司期间费用率整体较为稳定 表1:公司2020年前五大客户 业刚需性较强，并推动行业保持高速增长。据工信部数据，2019年我国医药制造业规模以上工业企业营业收入和利润总额的增速显著高于全国规模以上工业企业的增速。2019年营业收入为23908.6亿元，同比增长7.4%，高于全国工业企业整体营收3.6个百分点，利润总额为3119.5亿元，同比增长5.9%，高于全国工业整体利润增速9.2个百分点。随着行业相关政策的出台，行业壁垒不断提高，具备高技术和优质产品质量的进步企业不断替代劣质企业的优化趋势成为行业发展趋势。从细分行业来看： 1）化学药品制剂行业：化学药品制剂作为我国医药业最大的子行业，一直保持快速增长。据南方所数据，2012-2016年，我国化学药品制剂制造业主营业务收入从4949亿元上升到7535亿元，年均复合增长率达11.08%。2006-2016年利润总额的复合增长率达23.51%。预计至2023年，行业销售收入为16367亿元，复合增长率为10.41%。其细分子领域：①抗贫血类药物领域：含铁制剂抗贫血用药医院市场销售额由2014年的22.18亿元增长至2019年的34.76亿元，年均复合增长率为9.40%，高于我国抗贫血用药总体市场销售额及抗贫血用药医院市场销售额增长率。益源生作为治疗缺铁性贫血的处方药主要在医院市场销售，未来将保持持续增长。②治疗精神障碍类药物领域：从利培酮整体销售额来看，其在我国抗精神病用药中排第三位，近三年在我国抗精神病用药中约占13%-15%的市场份额，在我国精神障碍用药中约占7%的市场份额。2017年后，草酸艾司西酞普兰年销售额大幅增长，由2017年的16.03亿元增长至2019年的21.19亿元，成长性很好，目前是抗抑郁用药市场销售额第一大品种。随着我国精神障碍类疾病患病率呈上升趋势和人们健康意识的增强，我国精神障碍用药将保持增长态势。 2）化学原料药行业：化学原料药行业作为我国医药工业战略支柱之一，已形成较完备的工业体系，且具有规模大、成本低、产量高的特点。目前我国原料药出口规模接近全球原料药市场份额的20%左右。根据国家统计局统计，2017年我国化学药品原料药产量达到355.44万吨，同比增长4.3%，为近年来最大值。受环保压力加剧、部分原料药垄断等的影响，2018年产量为282.3万吨，同比减少20.6%，2019年产量为262.1万吨，较2018年继续保持小幅度下降。行业未来将向高科技、环保性更强和更高质量方向发展。 3.2.公司所在化学药品制剂和原料药细分行业竞争格局不断优化，并向头部企业集中 随着行业更严格的监管和行业壁垒提高，技术领先和符合环保、质量标准的企业代替落后和不合格企业，化学药品制剂行业原料药行业竞争格局明显优化，市场份额持续向技术更高和更符合行业发展规范的头部企业集中。 1）抗贫血类药物：治疗缺铁性贫血的含铁制剂抗贫血用药在抗贫血化学药医院市场的份额较为稳定，2017-2019年其份额在26%-30%之间。含铁制剂抗贫血用药的品牌较为集中，且年度间占比较为稳定，前十大品牌已占整个含铁制剂抗贫血用药市场约73%的市场份额。且呈现出往大品牌集中的趋势。 2）治疗精神障碍类药物市场：①利培酮制剂：利培酮制剂市场中以片剂为主流剂型，其中片剂又分为普通片剂、分散片和口崩片。利培酮普通片剂竞争格局较激烈，口崩片剂竞争企业较少，口崩片在利培酮制剂市场中约占27%的市场份额，只有齐鲁制药、西点药业和常州四药获得相应批文，齐鲁制药和西点药业近三年均占据超过九成的市场。②草酸艾司西酞普兰片：该市场领域竞争较小、市场进入者少，且销售额呈现出不断上升的趋势。截至2020年末，我国有六家国产生产企业，2019年前三大企业销售额均在4亿元以上，2021年新增两家取得注册批件的国产生产企业。 649776 3）原料药市场：公司所在该市场的相关领域参与者较少，竞争较弱，集中度较高。目前国内阿魏酸钠原料药生产厂家数为八家，富马酸亚铁原料药国内生产厂家有4家，具备硫酸亚铁原料药生产资格且与上市制剂已进行关联的厂家共3家。 3.3.公司核心产品市场占有率排名靠前 公司核心产品在抗贫血用药、治疗精神障碍用药领域具有显著竞争优势，重点原料药已形成下游稳定供应布局，未来发展前景广阔。 1）抗贫血类用药市场：2017-2019年公司主要核心抗贫血用药中的化学药产品益源生在我国含铁制剂抗贫血化学药医院市场销售额排名前列，2019年市场占有率5.60%。 2）治疗精神障碍类药物市场：根据NMPA南方所数据，在利培酮口崩片市场中，公司2019年市场份额为38.41%；在草酸艾司西酞普兰片市场中，截至2019年公司在仅有的6家生产商当中排名第六，其市场占有率为1.52%。 3）原料药市场：在阿魏酸钠原料药中，公司是国内少数生产阿魏酸钠无菌原料药的企业之一，同时公司掌握较先进的核心生产技术和生产工艺，具有较高的生产率。在富马酸亚铁原料药市场中，公司掌握较先进的生产技术和工艺，已达到国际、国内先进水平，提高了产品在市场的竞争力。公司生产的富马酸亚铁原料药主要用于下游多维元素片生产，长期稳定供应生产多维元素片的行业知名企业，包括中美施贵宝公司的金施尔康、惠氏制药有限公司的善存，以及国内知名品牌21金维他等。在硫酸亚铁市场中，公司是仅有的三家生产商之一，具有明显的优势地位。 竞争对手：南京恒生、金陵药业、国风药业、西安杨森、齐鲁制药、恩华药业、华海药业 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票为不超过2021万股，发行后总股本不超过8081万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例不低于25%。公司将于2022年2月8日开始进行询价，并于2022年2月10日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额3.41亿元，募集资金将全部投向与公司核心产品和重点发展方向相关的领域，将对公司持续保持业务创新提供有力的支持和带动作用。建设项目包括：1）综合固体制剂车间建设项目；2）中药现代化提取车间建设项目；3）草酸艾司西酞普兰原料药生产项目；4）研发中心建设项目；5）营销网络建设项目。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C