京东2021Q4业绩前瞻：优质购物体验支撑收入及业绩稳健增长

京东对追求品质和履约体验的核心用户粘性强且需求稳定，仍将受益开放二选一供给多元红利，收入及业绩增速稳健增长。预计京东集团在2022-2024年营收分别为9,528/11,870/14,552亿元，Non-GAAP归母净利润为183/240/310亿元，给予2023年PE估值35倍，目标市值为10,800亿元人民币，对应目标价347港币，增持。 认可京东品质与服务质量的核心客群需求稳定。疫情冲击导致国内消费疲弱持续，同时直播带货+内容电商的加剧行业内卷，但京东作为供应链为基石发展的平台受行业beta冲击较弱，在竞争中保持韧性，我们预计2021Q4京东营业收入+22.24%，达到2,742亿元，经调整EBITDA为32.17亿/+20.71%，年活跃用户规模将继续随着品类开拓和服务质量提升扩容，京喜事业群继续下沉带来新增量，预计2021Q4年活用户数达5.76亿。 分业务板块：线上零售业务仍将保持较高增长。预计3C电子业务收入将达1,344亿元/+16%，一般商品及其他收入预计实现955亿元/+25%。受制于新平台崛起对流量打散的影响，广告主预算的争夺更加激烈，京东在抖音、快手、小红书等平台夹击中不占优势，广告收入将有所放缓，预计实现收入227亿元/+30%。物流资源的开放体现在B端的解决方案服务上，在仓储规划和费用率优化中提供支持，预计物流及其他服务收入为217亿元/+48%。 费用率表现：京东对供应链及履约的持续投入正逐步体现出规模效应，并反映在毛利率及费用率端，预计2021Q4毛利率为14.22%，相比20Q4+0.33pct；但下沉拉新及平台竞争大背景下，预计营销费用率仍将维持在4.5%的较高水平；履约费用率预计维持6.52%，研发和管理费用率亦维持稳定，预计分别为1.70%和1.10%。 风险提示：电商整体竞争加剧、前置仓即时零售竞争、流量成本上升风险。 1.主要财务指标前瞻 疫情冲击导致国内消费疲弱持续，同时直播带货+内容电商的加剧行业内卷，但京东作为供应链为基石发展的平台受行业beta冲击较弱，在竞争中保持韧性，我们预计2021年Q4京东营业收入2,742.29亿元/+22.24%，年活跃用户规模将继续随着品类开拓和服务质量提升扩容，京喜事业群继续下沉带来新增量，预计2021年Q4年活用户数达5.76亿，单季新增2,352万。 考虑京东正在对下沉市场做物流基础设施的前置性投入，预计21Q4京东经调整EBITDA为32.17亿元/+20.71%，经调整EBITDA Margin为1.17%，保持低位。经调整归母净利25.90亿元。 分业务板块看，预计京东2021年Q4线上零售营收为2340亿元/+21.73%，略高于预期的2,323亿元，服务收入为463亿元/+44.23%，高于预期的423亿元。 图1：预计2021Q4营收+22.24% 图2：预计京东年活跃用户数5.76亿，单季新增2,350万 图3：预计Non-GAAPEBITDA+20.71% 图4：预测Non-GAAP归母净利润实现25.90亿元 图5：分业务板块看，线上零售收入将达2,298亿元，服务收入为444亿元 2.分业务板块前瞻 2.1.业务板块数据 对线上零售业务进行拆分，我们预计3C电子业务收入将达1343.50亿元/+16.00%，一般商品及其他收入预计实现955亿元/+25%。 图6：预计3C电子收入达1343.5亿/+16%，日用品收入达955亿/+25% 考虑到新平台崛起对流量分流，广告主预算的争夺更加激烈，京东在抖音、快手、小红书等平台夹击中不占优势，广告收入将有所放缓，预计实现收入227亿元/+30%。物流资源的开放体现在B端的解决方案服务上，将进一步与品牌方深化合作，在仓储规划和费用率优化中提供支持，预计物流及其他服务收入为217亿元/+48%，。 图7：预计京东广告业务收入为227亿元，物流及其他服务收入为217亿元 2.2.费用率表现 集团供应链布局的规模效应彰显，库存周转能力达到近十年最优，毛利率持续提升且费用率降低，预计2021Q4毛利率为14.22%，同比+0.33pct。 费用率方面预计履约费用率为6.53%，研发费用率为1.70%，一般管理和行政费用为1.10%，营销费用考虑下沉拉新及竞争格局，预计仍将维持在4.50%高位。 图8：预计毛利率为14.92%保持稳定 图9：预测营销费用率为4.50%，维持高位 3.投资建议 我们预计京东集团在2021-2023年营收分别为9,528/11,870/14,552亿元，Non-GAAP归母净利润为183/240/310亿元，给予2023年PE估值35倍，结合SOTP估值法，给予京东集团目标市值为10,800亿元人民币，对应目标价347港币，增持。 表1：可比公司估值（2022.1.21） 4.风险提示 电商行业整体竞争加剧风险。 电商平台竞争日益加剧，以拼多多为代表的社交电商崛起，同时以抖音快手为代表的直播平台进军电商领域，GMV爆发式增长，由此可能带来行业竞争加剧，电商平台面临整体盈利能力受损风险。 即时零售的崛起对京东快履约体验壁垒的竞争影响。 以美团为代表的外卖平台近期开始进军零售领域，通过前置仓模式实现30分钟内快履约配送，京东短期内面临竞争对手通过更快的履约体验分流部分即时性日用商品市场的风险。 去中心化流量趋势下，中心化本地生活服务平台流量成本提升风险。 注意力分众化，流量去中心化是大势所趋。头部平台中心化流量时代构建起的流量获取方式面临挑战，微信小程序崛起可能分流以中心化流量为主的电商平台业务。DTC品牌发展导致的渠道多元化可能分流渠道议价能力降低。