2021Q4及全年业绩报点评：办公业务稳健增长，看好游戏业务业绩弹性

金山软件（03888） 证券研究报告·公司研究·软件服务(HS) 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021Q4及全年业绩报点评：办公业务稳健增长，看好游戏业务业绩弹性 买入（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,371 7,964 9,363 10,914 同比（%） 13.9% 25.0% 17.6% 16.6% 归母净利润（百万元） 395 397 892 1,440 同比（%） -96.1% 0.4% 124.8% 61.4% 每股收益（元/股） 0.29 0.29 0.65 1.05 P/E（倍） 68.25 67.98 30.24 18.74 投资要点  事件：2021年公司实现营业收入63.71亿元，同比增长13.89%，归母净利润3.95亿元，同比下降96%；其中2021Q4公司实现营业收入18.22亿元，同比增长13.49%，环比增长20.66%，持续经营净利润-2.04亿元，去年同期为3.51亿元，归母净利润-3.35亿元，去年同期为2.21亿元，业绩低于我们预期，主要受2021Q4确认联营企业亏损5.80亿元影响。  办公软件及服务业务持续高增，看好信创业务推进订阅模式转化。2021年公司办公软件及服务业务达32.65亿元（yoy+42.88%），其中2021Q4收入达9.04亿元（yoy+19.48%，qoq+12.47%），营收占比为49.61%。公司持续丰富与优化云和协作办公场景产品及服务，个人及企业用户云协作办公粘性持续提升，截至2021年末，公司主要产品月活跃设备数达5.44亿（yoy+14%，qoq+3%），累计付费用户数为2537万（yoy+29%），长期付费用户比例增加。我们认为随着公司云协作战略推进，BG端及C端用户规模与粘性、付费转化率将进一步提升，同时看好公司推动信创业务从一次性付费向订阅模式转化，释放营收增长空间。  游戏业务增速承压，我们预计2022年收入有望实现同比高增。2021年公司游戏业务收入达到31.07亿元（yoy-6.12%），主要系产品排期受版号停发影响；其中2021Q4收入为9.18亿元（yoy+8.15%，qoq+29.97%），同比及环比增长主要系核心老游贡献稳定收益，新游《剑网1：归来》《武林闲侠》贡献部分业绩增量，其中《剑网1：归来》于2021年10月15日上线，当日即获得iOS游戏免费榜第3，由朝夕光年发行的《武林闲侠》于2021年11月18日上线，iOS游戏畅销榜排名最高至第6，此外《剑侠世界3》已于2021年12月29日上线，当日位列iOS游戏免费榜第1，iOS游戏畅销榜第9。我们认为新游集中于2021年底上线，将于2022年贡献业绩，同时看好版号恢复发放后，《卧龙吟》《魔域3D》上线及《剑网3：缘起》商业化贡献业绩增量。  人员及薪酬增长致研发费用率短期升高，我们预计后续将逐步改善。2021Q4公司毛利率为79.56%（yoy-4.33pct，qoq-2.62pct），营业利润率18.19%（yoy-16.68pct，qoq-0.84pct），研发费用率37.55%（yoy+10.97pct，qoq-3.56pct），销售费用率16.89%（yoy-0.39pct，qoq+0.83pct），管理费用率8.53%（yoy-0.29pct，qoq-0.32pct）。公司加大云协作研发投入，金山办公研发人员数量大幅增长以及西山居员工薪酬提升，致研发费用同比大幅提升，我们认为人员数量增长与薪酬调整已完成，后续研发费用增长将趋于温和，伴随营收增长，研发费用率有望持续下降。  盈利预测与投资评级：考虑到金山云带来的应占联营公司亏损，我们下调此前盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为0.29/0.65/1.05元（2022/2023年此前为0.76/1.08元），对应当前股价PE为68/30/19X。看好公司办公软件及服务高增长潜力不断兑现，维持“买入”评级。  风险提示：新游延期风险，行业监管趋严，办公业务发展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 24.20 一年最低/最高价 19.52/61.25 市净率(倍) 1.09 港股流通市值(百万港元) 33158.93 基础数据 每股净资产(元) 18.09 资产负债率(%) 21.19 总股本(百万股) 1370.20 流通股本(百万股) 1370.20 [Table_Report] 相关研究 1、《金山软件（03888）：21Q3季报点评：办公持续强劲增长，看好新游于明年贡献增量》2021-11-19 2、《金山软件（03888）：21Q2季报点评：办公强劲增长，新游延期及投入加大致业绩短期承压》2021-08-27 3、《金山软件（03888）：2020年年报点评：游戏业务稳健增长，办公业务付费转化加速》2021-03-25 [Table_Author] 2022年03月25日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证号：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn -69%-51%-34%-17%0%17%34%2021-032021-072021-112022-03恒生指数金山软件 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 金山软件三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 21,652 22,719 23,208 25,129 营业收入 6,371 7,964 9,363 10,914 现金 4,553 4,728 4,705 5,605 营业成本 1,157 1,461 1,704 1,977 应收账款 2,531 2,588 2,622 2,765 毛利 5,214 6,504 7,659 8,937 存货 19 29 28 28 营销费用 1,065 1,274 1,498 1,746 其他流动资产 14,548 15,374 15,854 16,731 行政管理费用 570 677 796 928 非流动资产 14,884 15,200 15,312 15,499 研发费用 2,328 2,708 2,856 2,947 长期股权投资 12,669 12,721 12,834 12,984 其他费用 67 40 47 55 固定资产 1,259 1,271 1,322 1,409 利息费用 -273 -174 -211 -294 在建工程 - - - - 权益性投资损益 -1,333 -1,418 -1,245 -1,124 无形资产 796 1,049 996 947 其他非经常性损益 627 239 281 327 其他非流动资产 160 160 160 160 除税前利润 1,143 800 1,709 2,759 资产总计 36,535 37,919 38,520 40,628 所得税 190 104 222 359 流动负债 4,096 4,748 5,000 5,258 净利润 953 696 1,487 2,400 短期借款 0 0 0 0 少数股东权益 558 299 595 960 应付账款 423 487 487 565 归属母公司净利润 395 397 892 1,440 其他流动负债 3,673 4,261 4,513 4,693 EBIT 1,576 1,805 2,462 3,262 非流动负债 3,647 3,747 2,672 2,185 EBITDA 1,576 1,920 2,584 3,384 长期借款 2,249 2,349 1,274 787 其他非流动负债 1,398 1,398 1,398 1,398 负债合计 7,743 8,494 7,672 7,443 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 4,008 4,308 4,902 5,862 每股收益(元) 0.29 0.29 0.65 1.05 归属母公司股东权益 24,784 25,117 25,946 27,322 每股净资产(元) 21.01 21.47 22.51 24.22 负债和股东权益 36,535 37,919 38,520 40,628 发行在外股份(百万股) 1370 1370 1370 1370 ROIC(%) 1.3% 1.2% 2.8% 4.2% ROE(%) 1.6% 1.6% 3.4% 5.3% 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%) 81.8% 81.7% 81.8% 81.9% 经营活动现金流 2,220 2,728 2,910 3,501 销售净利率(%) 5.8% 5.0% 9.5% 13.2% 投资活动现金流 -1,605 -2,441 -1,677 -1,983 资产负债率(%) 21.2% 22.4% 19.9% 18.3% 筹资活动现金流 -480 -113 -1,256 -618 收入增长率(%) 13.9% 25.0% 17.6% 16.6% 现金净增加额 135 174 -23 900 净利润增长率(%) -96.1% 0.4% 124.8% 61.4% 折旧和摊销 - 115 122 123 P/E 68.25 67.98 30.24 18.74 资本开支 - -380 -120 -160 P/B 0.94 0.92 0.87 0.81 营运资本变动 - 589 219 114 EV/EBITDA 15.66 12.82 11.50 8.37 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：1）以2022年3月24日收盘价、汇率计算，HKD/CNY=0.8137; 2）无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币；3）折旧和摊销、资本开支、营运资本变动因业绩报暂无披露对应数据，故暂无数据。） eWjWkW8Y8VlXnWbWiZ9PcMaQnPpPsQmOjMoOpMlOsQnQ9PrQoNNZmOnNwMsOnO 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对