行稳致远，崛起的国产办公软件龙头 [Table_CoverStock] ———金山办公（688111）深度报告 ———金山办公（688111）深度报告 [Table_ReportDate] 2022年01月23日 蒋颖 通信行业首席分析师 S1500521010002 +86 15510689144 jiangying@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告（首次覆盖） [Table_StockAndRank] 金山办公(688111) 投资评级 增持 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 267.90 52周内股价波动区间(元) 491.77-237.00 最近一月涨跌幅(％) 3.31% 总股本(亿股) 4.61 流通A股比例(％) 47.29 总市值(亿元) 1235.02 资料来源：信达证券研发中心 蒋 颖 通信行业首席分析师 执业编号：S1500521010002 联系电话：+86 15510689144 邮 箱：jiangying@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 行稳致远，崛起的国产办公软件龙头 [Table_ReportDate] 2022年01月23日 [Table_Summary] 用户数量持续高增，拓宽公司护城河，奠定长远发展基础。公司在国内办公软件领域的市场占有率不断提升，用户数量维持高增长，截至21Q3公司WPS桌面端MAU达到2.06亿，WPS移动端MAU达到3.11亿；伴随公司积极拓展用户群体，公司的核心竞争力有望持续提升、市场份额不断扩大，为公司的长远发展打下了良好基础。 移动化与云化战略提高WPS市场竞争力，更具性价比的产品贴近国内用户需求。WPS率先大力布局移动端产品，以移动端为流量入口，实现WPS移动端和WPS桌面端产品用户的协同增长；公司依托金山云积极推进云化战略，相较于海外企业而言更具备数据安全保障，有望打开公司的第二成长曲线。另外，公司产品矩阵丰富、更贴近国内用户的多样化需求，具备良好的性价比优势。 国产替代逻辑为公司创造有利发展窗口，政企采购加速WPS渗透进程。在国产替代背景下，政府通过政策与资金等多种手段支持本土软件企业发展，同时伴随着公司产品性能不断提升，国内用户对公司产品的认同度也不断提升，公司在多重利好的推动下持续受益。另一方面，政企采购也加速了WPS在国内市场中的渗透进程，市场占有率得到快速提升，有助于公司加速发展，为公司未来的业绩提供有力保障。 盈利预测与投资评级：国产替代背景下，国产软件迎来发展窗口期，同时伴随着国民版权意识和付费能力的提升，国内软件企业的盈利能力进一步得到提升。公司积极推动技术创新和产品创新，紧抓办公软件移动化和云化大趋势，未来保持快速发展。预计公司2021-2023年归母净利润分别为11.25亿元、15.48亿元、21.24亿元，对应PE为109.83倍、79.78倍、58.14倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：1、用户增长不及预期；2、核心技术泄露或技术创新不及预期；3、行业发展不及预期。 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 1,580 2,261 3,334 4,707 6,435 增长率YoY % 39.82% 43.14% 47.47% 41.17% 36.71% 归属母公司净利润(百万元) 401 878 1,125 1,548 2,124 增长率YoY% 28.94% 119.22% 28.06% 37.66% 37.21% 毛利率% 85.58% 87.70% 89.00% 88.95% 89.48% 净资产收益率ROE% 6.60% 12.81% 14.60% 17.37% 20.09% EPS(摊薄)(元) 0.87 1.90 2.44 3.36 4.61 市盈率P/E(倍) 308.31 140.64 109.83 79.78 58.14 市净率P/B(倍) 20.35 18.02 16.03 13.86 11.68 资料来源：wind，信达证券研发中心预测；股价为2022年01月23日收盘价 -50%0%50%100%20/1121/0321/07金山办公沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 投资聚焦 .............................................................................................................................................. 4 一、老牌软件企业开启第二成长曲线 ............................................................................................... 5 （一）金山办公底蕴丰厚，是国内老牌办公软件企业 .............................................................. 5 （二）聚焦办公软件，以研发驱动增长 ...................................................................................... 6 二、办公行业及中国如何破局 ........................................................................................................... 9 （一）办公软件市场格局变动，为国内企业提供机会 .............................................................. 9 （二）国产化办公软件迎来新发展窗口 .................................................................................... 12 三、金山办公竞争优势明显，未来发展空间广阔 ......................................................................... 14 四、盈利预测、估值与投资评级 ..................................................................................................... 19 五、风险因素 ..................................................................................................................................... 21 表 目 录 表1：基础办公软件对比 ......................................................................................................... 9 表2：增值办公软件 .............................................................................................................. 10 表3：金山办公与微软Office 365个人版价格对比 ............................................................... 14 表4：金山办公与微软Office 365企业版价格对比 ............................................................... 16 表5：金山办公承担多项科研任务 ........................................................................................ 16 表6：金山办公承担多项科研任务 ........................................................................................ 17 表7：金山办公业绩预测 ....................................................................................................... 19 表8：估值对比表 ................................................................................................................. 20 图 目 录 图1：金山办公发展历程 ......................................................................................................... 5 图2：金山办公发展历程 ......................................................................................................... 6 图3：公司业绩持续保持高增 ................................................................................................. 6 图 4：公司销售及管理费用情况 ............................................................................................. 7 图 5：公司研发费用率保持高位 ............................................................................................. 7 图 6：办公软件业务维持高增 ................................................................................................. 7 图 7：2021H1公司主营业务结构 .......................................................................................... 7 图8：公司主要产品及服务 ......................................................