行稳致远的生物质发电龙头，携手中科系推动数字+智能转型

公司为民营生物质发电龙头企业。公司1993年成立，以燃气具制造业务起家，2004进入垃圾焚烧发电领域，2007年进入农林生物质发电领域。2021年公司剥离制造业务成为A股市场上独树一帜的以农林生物质资源化利用为主攻方向的上市公司。截至2024年末，公司农林生物质发电项目业务总装机容量491MW，仅次于国能生物和光大绿色环保位居行业第三。 生物质发电行业：经营状况承压，补贴欠款问题亟待解决。截至2024年底，全国生物质发电装机容量达到4599万千瓦，新增装机185万千瓦。但包括南网能源、华能国际、九洲集团在内的多家上市公司均对生物质发电资产计提了资产减值损失，我们认为这与电价补贴拖欠和原材料价格上涨等因素有关，但长青集团却依靠精细化管理业绩实现逆势增长。 核心竞争优势：风险管控+经营效益。风险管控优势：公司从项目选址到客户选择再到产品布局均有考量，紧密跟踪《可再生能源电价附加补助资金管理办法》修订动态，13个项目成功纳入国补清单。经营效益优势：公司将在制造业积累的精细化管理经验成功运用到环保项目的运营中，并为此制订了科学合理的项目拓展燃料标准和项目审核体系，优选用热需求较大的地区进行重点开拓。 为什么当前时点我们继续看好长青集团？1）携手中科系：2024年12月公司拟通过协议转让方式引入中科泓源作为新股东，优化公司股东结构； 2025年2月与中科信控签署《战略合作协议》为公司在行业内的数字化、智能化转型打下坚实基础。2）成本改善：2025年以来煤价持续下跌，公司的原料采购成本也相应下降，25Q1业绩同比+45%，盈利能力有望迎来修复。3）碳市场扩容：2025年3月水泥、钢铁、铝冶炼三大高能耗行业正式纳入全国碳市场，CEA和CCER需求均有望增多，公司有望通过碳交易获得额外业绩增量。 盈利预测与估值 ：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.80/3.08/3.34亿元，同比+29.2%/10.2%/8.4%，对应PE 15/14/13x。 通过多角度估值，我们认为长青集团股票价值在7.23-7.6元/股之间，较当前股价有26.6%-33.1%的溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、生物质电价补贴政策变动风险、应收账款回收不及预期风险。 盈利预测和财务指标 长青集团：民营生物质发电龙头 历史沿革：燃气具制造起家，转型进军环保热能产业 公司前身为小榄压铸厂，1985年成立。长青集团成立于1993年，公司的传统业务包括燃气具及其配套产品的出口业务。2004年，公司获得中山市中心组团垃圾综合处理基地焚烧发电项目，由此进入垃圾发电领域。2007年，公司全面完成股份制改造并更名为广东长青(集团)股份有限公司。2008年，公司开始涉足生物质发电以及生物质综合利用产业。2011年公司首发A股正式在深圳证券交易所挂牌上市。 聚焦生物质发电，剥离燃气具制造业务。2011-2015年公司沂水、明水、宁安、鱼台等生物质热电联产项目相继投产，装机规模不断扩大。2018年公司首个园区集中供热项目-满城纸制品加工区集中供热项目投产。2021年公司完成制造业务从上市公司的剥离，专注于成为低碳、环保与循环利用产业的标杆企业。 携手中科信控推动转型。2025年2月，公司与中科信控(北京)科技有限公司签署《战略合作框架协议》。双方希望通过合作，共同推动所处行业的数字化转型和智能化升级，为行业的可持续发展赋能，并向有需要的领域延伸。 图1：长青集团历史大事沿革 股权结构：双实控人制，股权结构稳定集中 公司的实控人为何启强和麦正辉。长青集团的实际控制人为何启强和麦正辉，两人为一致行动人。何启强先生直接持有公司191,213,800股股份，占上市公司目前股份总数的25.77%；麦正辉先生直接持有公司171,101,000股股份，占上市公司目前股份总数的23.06%；何启强先生和麦正辉先生分别持股50%的中山市长青新产业有限公司直接持有公司88,800,000股股份，占上市公司目前股份总数的11.97%；何启强先生的配偶郭妙波女士持有公司11,861,200股股份，占上市公司目前股份总数的1.60%；何启强先生的胞弟何启扬先生持有公司120,000股股份，占上市公司目前股份总数的0.02%；何启强先生及其配偶郭妙波女士、胞弟何启扬先生和麦正辉先生合计直接及间接持有上市公司目前股份总数的62.42%。 图2：长青集团股权结构（截至2025Q1） 财务分析：供电供热两翼齐飞，利润率&现金流稳步修复 供电与供热是目前公司收入的主要来源。2021年前公司的收入增长依靠燃气具制造和生物质发电双轮驱动，但2021年长青集团将与燃气具制造业务相关的子公司100%股权剥离出上市公司（制造业营收受国内外市场竞争和2018中美贸易摩擦影响呈下降趋势），业务重心聚焦园区集中供热和农林生物质发电。2024年公司实现供电收入20.37亿元，占总营收的53.8%；供热收入16.51亿元，占总营收的43.6%，二者成为公司的主要收入来源。 图3：2018-2024公司主营构成情况（单位：万元） 图4：剥离燃气具制造业务后公司主营构成情况（单位：万元） 公司收入增长基本与项目投运节奏同频。上市以来，公司的营收由11.9亿元增长至37.9亿元，CAGR 9.32%，除2021年因剥离燃气具制造业务收入出现明显下滑之外，其余年份的表现与公司生物质项目的投产节奏基本匹配，截至目前公司15个农林生物质发电项目均已投产。2025Q1年公司收入小幅下滑3%至9.6亿元，主要系营业外收入减少所致（24Q1曾出售碳配额）。 减值&燃料成本影响利润，近年已重回增长轨道。上市后公司的归母净利由2011年的0.8亿元快速增长至高峰期2020年的3.5亿元，CAGR 17.8%。2021年公司归母净利仅为-1.59亿元，业绩由盈转亏，主要由以下原因所致：1）雄县项目不再符合雄安新区最新规划的综合能源模式，公司决定终止该项目并对其进行了资产减值1.55亿元;2）煤炭价格大幅上涨，及受能源价格上升和异常天气影响而导致的生物质燃料成本上涨，使得公司经营成本大幅上升;3）且公司多个生物质热电项目需要停机进行提标技改停机时间较多。但随着减值利空出清和煤炭价格回归理性，公司业绩改善明显，归母净利2024年同比增长36%至2.17亿元，2025Q1同比续增45%至0.81亿元（剔除营业外收入影响同比增长249%）。 图5：2009-2025Q1公司营业收入及同比情况 图6：2009-2025Q1公司归母净利及同比情况 费用率&利润率均出现明显改善。2024年公司的销售毛利率为19.5%，较2021年低谷时的14.9%已有明显改善；净利率为5.8%，同比提升1.7pct。费用率方面，由于剥离燃气具制造业务后，公司主营业务供电和供热的下游客户主要为电网和工业园区，故销售和研发费用和研发费用为0。2024年公司的管理/财务费用率分别为6.9%/7.7%，同比提升0.1/0.2pct，基本保持稳定。 图7：2009-2024公司利润率情况（单位：%） 图8：2009-2024公司费用率情况（单位：%） 有息负债率&资产负债率高企。由于生物质项目投资周期长、回款慢（补贴滞后），再叠加秸秆采购需提前支付农户预付款，公司需持续融资维持现金流。2018年起公司的长期借款余额快速增长，有息负债率、资产负债率也相应走高。截至2024年末，公司的资产负债率和有息负债率分别为73.2%和57.7%，存在一定的优化调整空间。 图9：2018-2024公司有息负债率&资产负债率情况 图10：2018-2024公司长期借款&应付债券余额情况 经营性现金流有所改善。公司应收账款中大部分为生物质发电项目尚未到账的可再生能源电价附加补助资金，这部分补贴由中央财政统一拨付，但存在较长的结算周期，部分项目需等待进入补贴目录后才能回款。随着新建生物质项目陆续投产，申报补贴的电量规模扩大，导致应收补贴金额累积，公司应收账款余额近年来快速增长至34.19亿元（2024年末）。近年来公司大力发展TOB的供热业务，收入占比2024年达到43.62%，减少了对补贴电费的依赖，2024年经营性现金流增长至5.92亿元。 图11：2018-2024公司经营性现金流情况 图12：2018-2024公司应收账款余额情况 生物质发电行业：经营状况承压，补贴欠款问题亟待解决 生物质发电可分为垃圾焚烧、农林生物质和沼气发电三类 生物质发电是利用生物质所具有的生物质能进行的发电，是可再生能源发电的一种。生物质包括植物、动物及其排泄物、垃圾及有机废水等，这些生物质通过直接燃烧或转化为可燃气体、液体后燃烧，将化学能转化为热能，再通过发电机组转化为电能。根据原料和技术路线的不同，生物质发电主要分为以下三类： 1）农林生物质发电：利用农作物秸秆、林业废弃物等农林剩余物通过直接燃烧或气化方式发电。 2）垃圾焚烧发电：通过焚烧城市生活垃圾产生热能发电。 3）沼气发电：利用畜禽粪便、有机废水等经厌氧发酵产生的沼气驱动发电机组。 生物质发电行业具有多重社会价值：一方面实现了废弃物的资源化利用，减少环境污染；另一方面作为稳定的可再生能源，有助于优化能源结构。与风电、光伏相比，生物质发电具有出力稳定、可调节的特点，能够在电力系统中承担基荷和调峰功能。同时，生物质发电行业高度契合国家秸秆禁烧、雾霾治理和国家乡村振兴战略，是集生态环保、清洁能源、惠农等目的于一体的国家扶持产业。 从产业链角度看，生物质发电行业涵盖上游原料/设备供应、中游项目建设与运营、下游电力输送与销售三大环节。上游原料供应主要包括农作物秸秆、林业废弃物、禽畜粪便和生活垃圾的收集与预处理；上游设备供应主要包括焚烧炉、发电机、汽轮机、烟气净化器的生产制造。中游涉及工程设计施工、设备安装调试及运营管理。下游则是电网企业依据国家政策收购电力并输送给终端用户。 图13：生物质发电产业链示意图 装机规模：2024年达4599万千瓦时，同比增长4% 我国生物质资源丰富。生物质主要包括农业废弃物、林业废弃物、畜禽粪便、城市生活垃圾、有机废水和废渣等，我国每年可作为能源利用的生物质资源总量约相等于4.6亿吨标准煤。其中：农业废弃物资源量约4亿吨，折算成标准煤约2亿吨；林业废弃物资源量约3.5亿吨，折算成标准煤约2亿吨；其余相关有机废弃物（畜禽粪便、城市生活垃圾等）折算约为6000万吨标准煤。根据中商产业研究院预测2023年我国秸秆可收集的秸秆资源量约为7.40亿吨，同比增长0.41%，2024年有望达到7.42亿吨。 图14：我国生物质资源构成情况 图15：2019-2024中国可收集秸秆资源情况（单位：亿吨） 中国生物质发电行业经历了从无到有、从小到大的发展过程，大致可分为三个阶段： 1）起步阶段（2004-2010年）：以2006年国能单县25MW生物质发电厂并网为标志，行业开始初步探索。这一时期主要依靠政策引导和技术引进，建设了一批示范项目。2005年12月，我国首个秸秆与煤混烧发电项目在山东枣庄华电十里泉电厂投产，开创了生物质混合燃烧的先河。 2）奠基与发展阶段（2011-2020年）：随着《可再生能源法》的修订完善和一系列扶持政策的出台，行业进入快速发展期。装机规模从2010年的约550万千瓦增长到2020年的2952万千瓦，年复合增长率达18.3%。电价政策的调整（如2010年确立农林生物质发电标杆上网电价）进一步激发了市场活力。 3）成熟阶段（2021年至今）：在"双碳"目标推动下，行业进入高质量发展期。"十四五"期间，国家明确了生物质能多元化发展路径，垃圾焚烧发电、农林生物质热电联产和沼气发电等领域均迎来新的发展机遇。 图16：中国生物质发电装机规模情况（单位：万千瓦时） 生活垃圾焚烧发电装机占比最高，农林生物质发电次之。截至2024年底，全国生物质发电装机容量达到4599万千瓦，新增装机185万千瓦