公司深度报告：手握信创+云化市场双重机遇，国产办公软件龙头腾飞在即

金山办公（688111）公司深度报告 2020年10月25日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（首次） 报告日期：2020年10月25日 目前股价 300 总市值（亿元） 1,383.00 流通市值（亿元） 212.10 总股本（万股） 46,100 流通股本（万股） 7,070 12个月最高/最低 436.00/124.87 分析师：周伟佳 S1070514110001 ☎ CFA, ACCA 0755-83516551 分析师：李雪薇 S1070520080002 ☎ 021-31829697  lixuewei@cgws.com 联系人（研究助理）：封谊敏 S1070119050047 ☎ 021-31829728  fengyimin@cgws.com 数据来源：贝格数据 手握信创+云化市场双重机遇，国产办公软件龙头腾飞在即 ——金山办公（688111）公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1130 1580 2378 3635 5079 (+/-%) 50.0% 39.8% 50.5% 52.9% 39.7% 净利润（百万元） 311 401 718 1031 1492 (+/-%) 44.9% 28.9% 79.2% 43.7% 44.7% 摊薄EPS（元/股） 0.67 0.87 1.56 2.24 3.24 PE 445 345 193 134 93 资料来源：长城证券研究所 ◼ 国产办公软件龙头，订阅业务助力高成长：深耕办公软件三十一载，公司已成长为全球先进、国内领先的办公软件服务商。目前为全世界220多个国家和地区超4.11亿个人用户提供办公服务，每天有超过5亿个文件在WPS Office平台上被创建、编辑和分享。2020上半年，线上办公刚需背景下公司紧抓机遇，不断丰富产品功能、提升会员体验同时积极开辟售卖渠道，个人订阅业务实现收入5.33亿，增速达70.89%，成为业绩增长的关键驱动力量。 ◼ 市场竞争中优势显著，强化云端与内容布局以积累用户为重：与微软相比，公司产品支持国产软硬件环境且价格优势明显；与国内厂商相比，公司凭借多年积累的细分行业经验以及强大的品牌认知不论是在C端还是B、G端客户方面都将继续拉开差距。截至2020年6月30日，公司主要产品MAU达到4.54亿，累计年度付费个人会员数达1,681万，相比基础用户数量来说付费转化仍处于较低水平，增长空间广阔。目前公司通过WPS+、金山文档等核心产品发力，从应用场景的扩充与服务能力的提升角度持续构筑壁垒，同时积极布局生态建设，与钉钉、华为WeLink、百度网盘等商业伙伴合作，致力将专业、优质的文档服务触达用户。未来公司有望在用户黏性大幅提升基础之上，进一步实现向付费用户的转化。 ◼ 外部环境动力充足，乘信创、云化之势腾飞：从外部环境来看，办公软件企业迎来替换市场与新晋市场双重机遇。替换市场：1）盗版软件，政府机关、企业在国家政策推动下的软件正版化效果日渐显著，但目前仍有大量盗版系统且遭受着网络威胁，网络环境亟待改善给予了国产授权软件厂商替换空间；2）信创，面对外界愈演愈烈的技术封锁，坚持信息创新、自主替代已成为维护国家信息安全的必然选择。公司自主研发的WPS Office Linux版全面支持国产整机平台和国产操作系统，在国家多项重大示范工程项目中已完成系统适配和应用推广。另外，公司完成对国内领先版式文档厂商数科网维的收购（持股比例达68.86%），未来有望共同推动“流版签一体化”发展，携手在公务应用领域做大做强。新晋市场：1）-100%0%100%200%300%19-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-10沪深300计算机金山办公核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司深度报告 公司报告 计算机 证券研究报告 市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 移动端，公司先于微软布局抢占市场，WPS Office移动版已成为国内月活跃用户第一位的移动办公软件产品，随着移动办公3.0时代到来，公司有望持续推进产品迭代，充分利用人工智能与大数据分析技术在用户体验与产品口碑提升中收获更大的市场份额。2）云端，据信通院统计，2020年我国SaaS市场规模将达470亿元，增速将达到45%，数字经济背景下，中国云计算正以迅猛发展之势掀起软件SaaS化大潮。截止上半年公司WPS+产品为数十万家中小微企业提供云办公服务。后疫情时代，在线办公习惯逐步养成，远程协作或将被更多企业在合适的办公场景中提倡，云端优势有望随市场接受度的逐步提升带动云产品渗透加速。 ◼ 国际化步伐提速，全球市场大有可为：公司产品陆续登录日本、泰国、印度等国家，积极开拓国际市场。截止2019年底，公司在印度月活跃用户数达到3,800万以上，海外终端总月活跃用户超1亿。随着公司国际化布局持续扩张，覆盖地域已由东南亚及欧洲增加至俄罗斯、北美南美及非洲地区，未来公司将在印度、印尼等新兴互联网国家，付费意愿较高的欧美发达国家以及“一带一路”政策周边国家实施不同策略，因地制宜地为海外企业提供办公应用相关的信息化技术服务和解决方案，争取在世界范围内创造辉煌。 ◼ 投资建议：考虑公司产品在市场竞争中的明显优势，以及在移动办公、云化转型、信创落地等外部环境下的高成长性，我们预计公司20-22年实现营业收入23.78亿元、36.35亿元、50.79亿元；实现归母净利润7.18亿元、10.31亿元、14.92亿元；EPS分别为1.56、2.24、3.24元；参考2020年10月24日收盘价，对应PE分别为193X、134X、93X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 ◼ 风险提示：国产化进程不及预期；付费用户转化不及预期；新产品研发、应用落地不及预期；软件正版化不及预期；办公产品云化不及预期；市场竞争加剧。 oPnQrMyQqMsQnRmOqMoOtM6MdNbRmOoOpNpPlOqRpPkPoMrObRrRvMMYnNnNxNmQqO 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 核心观点 ............................................................................................................................... 6 2. 国产办公软件龙头，订阅业务助力高成长 ....................................................................... 7 2.1 深耕三十一载，国产办公软件龙头砥砺前行 .......................................................... 7 2.2 聚焦办公文档，由单一应用工具成长为综合服务商 .............................................. 8 2.3 订阅业务爆发驱动收入增长，高研发投入为产品技术保驾护航 ........................ 10 3. 市场竞争中优势凸显，强化云端与内容布局以积累用户为重 ..................................... 13 3.1 对比微软及国内其他厂商，公司兼具性价比、品牌认知及国产化优势 ............ 13 3.2 强化云端布局积累更多用户，内容优化推动付费转化率提升 ............................ 16 4. 外部环境动力充足，乘信创、云化之势腾飞 ................................................................. 19 4.1 软件正版化、信创替代加速，收购数科网维为“流版一体化”蓄力 .................... 19 4.2 移动化、云化趋势下，办公软件轻量化应用迎来新战场 .................................... 24 5. 国际化步伐提速，全球市场大有可为 ............................................................................. 28 6. 业务拆分与盈利预测 ......................................................................................................... 30 7. 风险提示 ............................................................................................................................. 31 附：盈利预测表 .................................................................................................................. 32 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：公司发展历史 ................................................................................................................... 7 图2：公司的股权结构 ............................................................................................................... 8 图3：公司近年来阶段业务情况 ............................................................................................... 8 图4：公司的产品与服务 ........................................................................................................... 9 图5：公司盈利模式 ................................................................................................................... 9 图6：公司2015年至今营业收入及增速 ............................................................................... 10 图7：公司2015年至今归母净利润及增速 ........................................................................... 10 图8：公司2015年至今三大业务收入占比 ........................................................................... 11 图9：公司2015年至