深度报告：顺应国产化+云化趋势，国产办公软件龙头率先受益

金山办公（688111.SH）深度报告顺应国产化+云化趋势，国产办公软件龙头率先受益证券研究报告肖明亮（分析师）叶锟（分析师）执业编号：A1310517070001A1310519040001邮箱：xiaoml@gzgzhs.com.cnyek@gzgzhs.com.cn联系方式：020-88832290020-888361012019年12月20日 22核心观点：1、国内最大的办公软件服务提供商，对比国内同行优势显著，国际对比关注差异化&价格优势。公司主要提供包括WPS Office办公软件和金山词霸等产品，2018年中国办公软件用户规模市占率为42.75%，2019年3月底WPS产品月活数量为3.29亿，国内市占率规模遥遥领先，同时全球已有超过200个国家和地区使用公司产品。对比国际主流办公软件，公司在客户端和标准支持方面兼容性更佳，而且发力布局移动端并实现弯道超车，在全球Google Play、中国App Store 的办公软件应用市场中排名靠前；价格优势明显，标准服务包价格仅为国际品牌的1/3至1/2左右。2、顺应行业趋势战略布局云办公，个人订阅业务5年CAGR233%为核心成长引擎。公司2018年营收为11.3亿元（YOY50%），归母净利润为3.11亿元（YOY45%），其中授权业务/广告业务/订阅业务营收均约占三分之一；公司通过战略布局云办公，提供多元化云服务驱动个人和机构订阅付费业务5年营收CAGR150%，WPS会员人数由2016年度约99万人增长至2018年度约575万人、稻壳会员人数由2016年度约106万人增长至2018年度约357万人，但付费率还仅为2%左右，后续仍然有较大的提升空间，我们认为公司后续有望随着产品成熟市占率提升后迎来提价机会。3、行业层面：软件正版+国产是大趋势。国家早在2001年开始启动软件正版化管控，2019年继续把知识产权保护工作的作为纲领性文件；此外，随着中美贸易战等国际形势不断复杂，软件国产化、自主可控趋势进一步明确，金山办公作为国内办公软件的龙头企业，有望顺应行业趋势、国家意志迎来成长机会。盈利预测：我们预计公司2019-2020年归母净利润为3.5/6.4/9.1亿元，同比增长13%/81%/41%，对应EPS为0.76/1.38/1.95元/股，对应PE为188/103/76倍，我们看好公司作为国产办公软件龙头企业，迎政策和行业趋势，随着市场推广有望享受付费用户和ARPU双提升红利驱动成长。 33目录2.市场环境逐步优化，办公软件技术壁垒突出3. 金山办公：技术立业，模式创新1. 金山办公：国内领先的办公软件和服务提供商5. 风险提示6. 盈利预测与估值4. 未来募资项目方向 44目录1.金山办公：国内领先的办公软件和服务提供商01深耕三十年，获国内办公市场近半数用户青睐02雷军间接持股11.99%，为公司实控人03营收稳步增长，研发投入较大 551.1深耕三十年，获国内办公市场近半数用户青睐国内最大的国产办公软件及服务提供商，于2019年11月18日在上交所科创板挂牌上市。金山办公是金山软件分拆至科创板上市的子公司，主要从事WPSOffice办公软件产品及服务的设计研发及销售推广，此前金山软件在2007年于香港交易所上市。公司产品主要包括WPSOffice办公软件和金山词霸等，可在Windows、Linux、MacOS、Android、iOS等众多主流操作平台上应用；公司服务主要包括基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联网广告推广服务，为客户提供一站式、多平台应用解决方案。其中，WPSOffice系列产品研发始于1988年，是全球最早的办公软件产品之一，拥有办公软件领域30余年研发经验及技术积累。图表：公司面向组织和个人用户的主要产品资料来源：公司招股书、广证恒生 661.1深耕三十年，获国内办公市场近半数用户青睐渗透率快速提高，移动办公领域名列前茅。根据中国基础办公软件用户规模及公司注册用户数量统计，2016年-2018年公司WPS办公软件用户占国内办公市场用户总规模的比例分别为27.81%、38.40%及42.75%，WPS Office移动版已覆盖全球超过220个国家和地区，在全球Google Play、中国App Store 的办公软件应用市场中排名前列，并持续保持领先地位。国内企业服务覆盖比例高，产品及服务在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用。在政府部门优势尤其明显，目前已覆盖30多个省市自治区政府、400多个市县级政府。金山办公对国内客户的服务覆盖比例极高，其中96家央企中就有82家由金山办公服务，占比85.41%。公司所服务的企业客户有：中国石油天然气集团公司、国家电网公司、中国工商银行股份有限公司、中国南方航空股份有限公司、中国航天科工集团公司等。资料来源：公司招股书、公司官网、广证恒生图表：WPS覆盖区域等情况国内总数金山办公服务数量服务覆盖比例世界500强1206957.50%央企968285.41%国有商业银行55100%全国性股份制商业银行121191.67%图表：截至2019年3月底WPS覆盖国内客户情况27.81%38.40%42.75%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2016年2017年2018年图表：WPS用户占国内办公用户总规模逐年上升 771.1深耕三十年，获国内办公市场近半数用户青睐资料来源：公司官网、公司招股书、广证恒生1988年求伯君开发WPS1.0开创了中文字处理时代市场占有率领先1998年-2000年2001年-2005年2007年2011年2018年联想注资金山，WPS2000发布WPS2000集文字处理、电子表格、多媒体演示制作、图文排版、图象处理等五大功能于一身繁体版迅速打开了香港、台湾和澳门等地区的市场。“政府抢购第一枪”、WPS二次创业实现跨平台和兼容性个人用户永久免费全面覆盖政府央企银行推出KSO 2007推出了WPS Office海外版，开拓日本市场金山软件在香港主板挂牌上市。WPS移动版发布、推出金山安全云存储抢占移动办公先机，进入移动互联网时代金山安全云存储拥有存储、备份、协同、移动办公等功能召开云·AI未来办公大会办公文档存储平台、办公文档资源平台全平台办公软件空间集合人工智能功能的办公软件图表：金山办公发展历程 881.2雷军间接持股11.99%，为公司实控人控股股东为WPS香港，实控人雷军间接持股11.99%。控股股东WPS香港成立于2015年，持有金山办公67.50%的股份。雷军先生于1992年加盟金山公司，雷军先生未直接拥有金山办公的股份，通过持有金山软件、WPS开曼、WPS香港、顺为互联网、奇文二维、奇文四维、奇文七维间接持有金山办公11.99%的股份。核心骨干持股比例高。2015年11月，原WPS控股及员工激励计划成员分别按照原通过金山办公开曼间接持有金山办公有限的股权比例，在境内共同设立奇文一维、奇文二维、奇文三维、奇文四维、奇文五维、奇文六维、奇文七维、奇文八维、奇文九维、奇文十维九大员工持股平台。平台共持有公司股份7500万股，占公司IPO前股份总数的20.83%。激励制度形成人才优势。金山办公已建立了一系列的人才激励机制，主要包括“优才计划“、”伯乐奖“和”人才晋升计划“，培养出一支专业知识匹配、管理经验丰富、年龄结构合理的高素质复合型人才队伍，特别针对”数据云存储、移动互联网应用、智能数据处理、国产系统适配和安全云文档“等关键技术领域，公司建立专门的技术研究团队，为产品各阶段持续输送专业技术人才，并在各业务线上做出突出贡献。公司管理团队及研发人员均具有丰富的办公软件开发和项目实施（大部分骨干工龄都在5年以上）工作经验，人才优势在国内非常明显。资料来源：公司招股书、广证恒生 991.2雷军间接持股11.99%，为公司实控人资料来源：公司招股书、广证恒生求伯君雷军张旋龙金山软件WPS开曼WPS香港顺为互联网晨兴二期纪源WPS奇文一维：0.9%；奇文二维：0.46%；奇文三维：1.15%；奇文四维：3.32%；奇文五维：10.35%；奇文六维：0.44%；奇文七维：2.63%；奇文九维：1.08%；奇文十维：0.50%北京金山办公软件股份公司珠海奇文广州金山移动金山办公香港武汉金山办公安徽金山办公湖南金山办公四川金山办公珠海金山办公金山办公科技金山办公印度金山办公爱尔兰金山办公美国7.87%15.31%2.53%雷军实际控制25.70%的股份表决权100%100%67.50%1.67%6.67%3.33%20.83%100%100%100%100%100%100%100%100%99%1%100%100%100%图表：金山办公股权结构 10101.3营收稳步增长，研发投入大资料来源：公司公告、广证恒生图表：公司净利润增速放缓（亿元）图表：公司营收持续上升（亿元）营业收入持续增长。金山办公2018年营收11.30亿元，较2014年总营收增加8.47亿元，2014-2018年CAGR为41.35%，总体变化幅度较大。净利润总体规模呈上升态势，增速有所放缓。2015年公司净利大幅波动主要是金山办公拆除红筹VIE结构进行重组并支付股份费用所致。净利润由2016年的1.3亿元增长到2018年的3.1亿元，上升138.46个百分点。2019年公司净利润增速放缓主要是因为研发投入加大。0%10%20%30%40%50%60%0246810122014年2015年2016年2017年2018年2019年Q3营业总收入总收入增长率-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-2-1012342014年2015年2016年2017年2018年2019年Q3净利润净利润增长率 11111.3营收稳步增长，研发投入大资料来源：公司公告、广证恒生图表：技术人员占比极高图表：公司期间费用情况公司高度重视研发，近三年研发费用率均在35%以上。对比六家可比公司标的近四年的研发费用率，其他六家公司的研发费用率水平均值为19.20%，金山办公明显处于高位。公司技术人员占比也极高，截至2019年3月31日，公司员工总数为1,972人，其中技术人员1,411人，占公司总人数71.55%。研发人员大多为电子信息、软件工程相关的专业人才，具备软件开发及管理经验。2018年公司增加开立武汉金山及安徽金山，致使2018年及2019年1-3月新增加研发费用4,662.17万元、2,418.92万元。2 0 . 4 2 %2 0 . 6 1 %1 9 . 1 1 %2 1 . 2 8 %1 2 . 6 1 %1 0 . 6 8 %7 . 8 6 %8 . 4 2 %3 9 . 4 3 %3 5 . 3 1 %3 7 . 8 5 %4 2 . 0 3 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016年2017年2018年2019年1-9月销售费用率管理费用率研发费用率技术人员, 1,411, 72%销售人员, 432, 22%行政管理人员, 129, 6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016年2017年2018年2019年1-9月鼎捷软件东方通广联达泛微网络用友网络久其软件金山办公图表：金山办公研发费用率高于同行 12121.3营收稳步增长，研发投入大资料来源：公司公告、广证恒生公司研发费用主要由员工薪酬组成，研发人员逐年增多。2016-2019年第一季度，员工薪酬占研发费用比例均为75%以上，2019年第一季度高达81%。2016-2018年研发人员人均薪酬分别为26.42 万元、28.68 万元及30.67 万元。2018年研发人数较2016年增长117.26%，其中本科学历的研发人员占比最大，为75%。公司拥有多项知识产权，是其技术储备的重要内容。截至2019年3月31日，公司及子公司拥有专利总计179项，拥有293项