IPO专题：新股精要~全球赤藓糖醇行业龙头企业三元生物

公司核心看点及] IPO发行募投：（1）公司是是全球赤藓糖醇行业内产能及产量最大、市场占有率最高的企业，2019年赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的54.90%，占全球总产量的32.94%。公司专注于生产赤藓糖醇产品，其发酵菌株、发酵设备、发酵工艺、发酵收率等各项生产技术指标均处于行业前列。受益于下游无糖食品饮料进入爆发期，公司赤藓糖醇产品市场需求快速增长，下游需求持续提升将带动公司业绩继续保持高速增长。（2）公司本次公开发行股票为不超过3372.10万股，发行后总股本为13488.38万股。公司募投项目拟投入募集资金总额9亿元，将助力公司进一步提升赤藓糖醇生产的智能化、信息化水平，促进天然健康甜味剂性价比的不断提升。 主营业务分析：减糖、控糖意识的提升带动公司主要产品赤藓糖醇市场需求旺盛，催化公司业绩高速增长。2018-2020年，公司营业收入分别为2.92/4.77/7.83亿元，年复合增长率为63.71%；归母净利润分别为0.68/1.36/2.33亿元，年复合增长率达84.82%，整体呈现高速增长趋势。2018-2020年，公司毛利率分别为36.85%、45.77%和42.27%，整体维持高位并小幅波动，期间费用率呈下降趋势。 行业发展及竞争格局：“减糖”“降糖”的健康食糖理念正在成为社会共识，控糖意识的增强和政府支持推动无糖产品快速渗透。国内赤藓糖醇下游无糖食品饮料进入爆发期，带动赤藓糖醇市场规模进一步扩张。经过多年健康食糖观念的培育，当前以赤藓糖醇为代表的新型甜味剂产业已经进入快速发展期，全球赤藓糖醇行业景气度持续提升，中国赤藓糖醇产量保持快速增长。目前全球赤藓糖醇产业生产中心已转移至中国，整体逐渐形成以三元生物、保龄宝、诸城东晓、嘉吉公司、JBL公司等龙头企业为主的市场竞争格局。 可比公司估值情况：公司所在行业“C14食品制造业”近一个月（截至2022年1月14日）静态市盈率为44.12倍。根据招股意向书披露，选择保龄宝（002286.SZ）、金禾实业（002597.SZ）、华康股份（605077.SH）为可比公司。截至2022年1月14日，可比公司对应2020年平均PE（LYR）为51.42倍。 风险提示：1）市场竞争加剧的风险；2）产品结构较为单一的风险。 1.三元生物：全球赤藓糖醇行业龙头企业 公司是全球赤藓糖醇行业龙头企业，赤藓糖醇产量占据国内总产量的半壁江山，发酵收率等各项生产技术指标处于行业前列。公司专注于生产赤藓糖醇，在该行业市场占有率及行业地位较高。根据沙利文研究数据，2019年公司赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的54.90%，占全球总产量的32.94%。根据三元生物招股说明书披露，截至2021年6月末，公司拥有赤藓糖醇产能8.5万吨/年，已成为全球赤藓糖醇行业内产能及产量最大、市场占有率最高的企业。公司自2007年成立以来专注于生产赤藓糖醇产品，其发酵菌株、发酵设备、发酵工艺、发酵收率等各项生产技术指标均处于行业前列。在发酵菌株方面，公司拥有“解脂亚罗酵母菌株及其用于合成赤藓糖醇的方法”和“从赤藓糖酵母液中提取赤藓糖醇的方法及其专用酵母菌种”两项发酵提取核心专利，其所用发酵菌株合成赤藓糖醇实验室转化率可达53.0%以上，较此前公开信息可见的解脂假丝酵母32.9%-47%的转化率显著提高，综合生产成本得到显著降低。在发酵培养基方面，在使用同种发酵菌株和相同发酵工艺前提下，公司优化后的配方赤藓糖醇转化率最高可达61.2%，而传统配方赤藓糖醇转化率通常为44.4%-46.3%，该技术最大限度的发挥发酵菌株的转化能力，提高了赤藓糖醇产量。技术优势保证公司能够持续进行市场开拓，保证其在行业中的领先地位。 受益于下游无糖食品饮料进入爆发期，公司赤藓糖醇产品市场需求快速增长，产品覆盖除国内及亚洲市场外，还进入美洲、欧洲等世界各地知名企业供应链。伴随国内消费者健康食糖意识提升和消费升级，无糖饮料系列成为国内饮料市场增长最快的品类。国内市场中，康师傅、统一、农夫山泉、雀巢等传统饮料龙头企业以及元气森林、喜茶等国内新晋饮料企业均在积极布局低糖无糖赛道，2020年国内添加赤藓糖醇替代蔗糖以主打“0糖、0热量”的饮料新品呈现爆发式增长态势。根据沙利文预测数据，2020年至2024年全球赤藓糖醇需求量将以22.1%的年均复合增长率进一步增长，预计到2024年全球赤藓糖醇需求量将达到23.8万吨。在全球赤藓糖醇及其复配产品对蔗糖、果葡糖浆等添加糖的替代趋势下，公司先后与莎罗雅、美国TIH、美国ADM、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉、统一、今麦郎、汉口二厂、完美中国、南方黑芝麻糊等知名客户建立合作关系，同时通过经销商提供给Merisant、联合利华、康师傅、达能、HALOTOP、Truvia等众多知名企业相关产品。2018-2020年，公司营收及净利润复合增长率分别达到63.71%和84.82%，下游需求持续提升将带动公司业绩继续保持高速增长。 2.主营业务分析及前五大客户 减糖、控糖意识的提升带动公司主要产品赤藓糖醇市场需求旺盛，催化公司业绩高速增长。公司主要产品包括赤藓糖醇及复配糖。国内消费者减糖、控糖意识的广泛提升以及由此带动的国内无糖饮料行业快速发展背景下，公司主要产品赤藓糖醇市场需求旺盛。公司持续扩充产能，产 量快速增长带动业绩明显提升。2018-2020年，公司营业收入分别为2.92/4.77/7.83亿元， 年复合增长率为63.71%；归母净利润分别为0.68/1.36/2.33亿元，年复合增长率达84.82%，整体呈现高速增长趋势。 现阶段公司收入主要来源于赤藓糖醇业务，2018-2020年该业务占比均在六成以上。在巩固赤藓糖醇行业优势地位的基础上，公司顺应市场应用变动趋势，推出罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖、三氯蔗糖复配糖等复配糖新品种，以更丰富的产品种类满足消费者差异化需求。 651914 图1：下游需求爆发带动公司业绩高速增长 图2：公司收入主要来源于赤藓糖醇业务 公司毛利率维持高位小幅波动，期间费用率整体呈现下降趋势。2018-2020年，公司毛利率分别为36.85%、45.77%和42.27%，毛利率呈上升后略有下降趋势，整体维持40%左右高位并小幅波动。产品结构的调整影响整体毛利率水平的变化，由于高毛利率的罗汉果复配糖占主营业务收入的比重由2018年的4.26%上升至2019年的35.23%，2019年毛利率显著提升，此后保持40%以上较高水平。2018-2020年，公司期间费用率整体呈下降趋势，主要因为销售压力较低，公司销售费用和管理费用保持在较低水平。此外，公司自2020年1月1日起执行新收入准则，将与合同履约直接相关的运输保险费用、港杂费用计入营业成本列示，销售费用率大幅下降。 图3：公司毛利率维持高位小幅波动 图4：公司期间费用率整体呈现下降趋势 表1:公司2020年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.消费需求保持增长趋势，赤藓糖醇行业发展空间可观 “减糖” “降糖”的健康食糖理念正在成为社会共识，控糖意识的增强和政府支持推动无糖产品快速渗透。受经济发展水平、饮食习惯等因素影响，过量摄入添加糖等导致的超重和肥胖已成为不少国家严重的社会问题，近年来国家相关部委出台了一系列支持健康食糖行业发展的政策法规，在政府控糖政策引导、新闻媒体宣传报道等各方因素的促进下，减糖控糖意识正在成为日益增多的消费者的认知。近年来全球上市的低糖/无糖产品数量大幅增加，根据研究咨询机构Mintel（英敏特）的统计，2012-2018年拉丁美洲和亚太地区低糖/无糖产品数量年复合增长率分别为27%和19%，欧洲和北美也分别有16%和9%的年复合增长率。此外，全球上市的无糖/低糖的饮料、面包和乳制品数量年复合增长率分别为28%、20%和15%，当前以赤藓糖醇为代表的新型甜味剂在食品饮料等领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正在逐步深化。 国内赤藓糖醇下游无糖食品饮料进入爆发期，带动赤藓糖醇市场规模进一步扩张。伴随国内消费者健康食糖意识提升和消费升级，无糖饮料系列成为国内饮料市场增长最快的品类。康师傅、统一、农夫山泉、雀巢等传统饮料龙头企业以及元气森林、喜茶等国内新晋饮料企业均在积极布局低糖无糖赛道，2020年国内添加赤藓糖醇替代蔗糖以主打“0糖、0热量”的饮料新品呈现爆发式增长态势。随着消费者以及生产厂家对赤藓糖醇认识的逐步加深，预计未来国内市场赤藓糖醇及其复配产品对蔗糖、果葡糖浆等添加糖的替代程度将进一步深化，应用领域预计也将从饮料向烘焙等食品加工、厨房调味等领域扩展。 经过多年健康食糖观念的培育，当前以赤藓糖醇为代表的新型甜味剂产业已经进入快速发展期，全球赤藓糖醇行业景气度持续提升，中国赤藓糖醇产量保持快速增长。根据三元生物招股说明书披露，2017年以来全球赤藓糖醇行业高速增长，全球产量从2017年的5.1万吨增长到2019年的8.5万吨，增幅高达66.67%。根据LPInformation，Inc.研究数据，2019年全球赤藓糖醇市场规模约为2.256亿美元，约合人民币15.79亿元。相比于木糖醇，赤藓糖醇当前市场整体规模还较小，具有规模持续扩张的潜力。从国内市场来看，根据沙利文研究数据，中国赤藓糖醇年产量从2015年的1.80万吨增长到2019年的5.1万吨，年复合增长率为29.9%，赤藓糖醇产值占中国甜味剂市场总产值的份额从2015年的4.0%增长到2019年的6.4%，已成长成为当前甜味剂行业快速发展的重要品类。根据沙利文预测数据，2020年至2024年，全球赤藓糖醇需求量将以22.1%的年均复合增长率进一步增长，预计到2024年，全球赤藓糖醇需求量将达到23.8万吨。 3.2.赤藓糖醇市场较为集中 目前全球赤藓糖醇产业生产中心已转移至中国，整体逐渐形成以三元生 物、保龄宝、诸城东晓、嘉吉公司、JBL公司等龙头企业为主的市场竞争格局。赤藓糖醇工业化生产起步于日本，2017年以来依托于国内玉米深加工产业优势及劳动资源优势，中国赤藓糖醇企业抓住下游市场快速发展的有利时机，迅速提升产能占领市场，全球赤藓糖醇制造中心逐步转移到中国。由于规模壁垒、技术壁垒和资质壁垒的存在，新进入者需要花费大量的时间和资本进入行业，因此赤藓糖醇行业具备一定规模的生产企业数量较少，国内外同行业主要厂商均是在发展多种糖醇类、发酵类产品的同时涉足赤藓糖醇生产，形成了少数几家前列供应商的博弈市场。根据产量统计，2019年三元生物在全球赤藓糖醇市场产量份额为33%，嘉吉公司占23%、保龄宝18%、JBL公司和诸城东晓分别为15%和6%。 3.3.公司是全球赤藓糖醇行业市占率最高企业 公司自2007年成立以来专注于生产赤藓糖醇产品，聚焦改进发酵菌株、优化生产工艺、提升产品品质和降低各项成本，目前已成为全球赤藓糖醇行业的龙头企业。根据沙利文的统计数据显示，截至2021年6月末，公司拥有赤藓糖醇产能8.5万吨/年，是全球赤藓糖醇行业内产能及产量最大、市场占有率最高的企业。 竞争对手：保龄宝、诸城东晓、嘉吉公司、JBL公司 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票为不超过3372.10万股，发行后总股本为13488.38万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例25%。 公司将于2022年1月18日开始进行询价，并于2022年1月20日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额9亿元，将助力公司持续进行生产技术创新，进一步提升赤藓糖醇生产的智能化、信息化水平，促进天然健康甜味剂性价比的不断提升;有利于增强公司研发实力。建设项目包括： 1）年产50000吨赤藓糖醇及技术中心项目；2）补充流动资金。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C14食品制造业”近一个月（截至2022年1月14日）静态市盈率为44.12倍。 公司聚焦于为消费者提供健康的新型甜味剂，是国内较早开始工业化生产