海吉亚医疗：专科肿瘤医疗龙头，医院版图不断扩容

1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限集团。 各项声明请参见报告尾页。 海吉亚医疗：专科肿瘤医疗龙头，医院版图不断扩容 海吉亚医疗起源于伽玛星科技，总部位于上海，是一家以肿瘤业务为核心、致力于在非一线城市为肿瘤患者提供一站式综合治疗服务的医疗集团。目前公司拥有及经营10家民营营利性医院、管理2家民营非营利性医院及向18家医院合作伙伴就其放疗中心提供服务，主营业务涉及医院业务、医院托管业务及第三方放疗业务三个板块。公司业绩稳健增长，近三年经调整净利润年均复合增速高达87%，未来随着规模效应不断显现，公司盈利水平有望进一步提升。我们看好公司未来长期发展，首次覆盖给予“买入”评级。 报告摘要 放疗渗透率低，中国肿瘤医疗服务市场潜力巨大。中国肿瘤医疗服务市场规模由2015年的2,331亿元增至2019年的3,737亿元，CAGR为12.5%，主要集中在三线城市，预计2025年达到7,100亿元（CAGR为11.5%）。肿瘤医院放疗治疗服务收入由2015年的234亿元增至2019年的405亿元，CAGR为14.7%；预计2025年达到809亿元（CAGR为12.4%）。而放疗作为最重要的肿瘤治疗方案之一，2015年中国仅有23%的肿瘤患者接受放疗，远低于美国的60%；2019年中国每百万人口拥有的放疗设备数目仅为2.7，也远低于美国的14.4和日本的9.5。未来在政策持续鼓励社会办医、肿瘤领域供需缺口极大、居民对健康意识的提升等因素的影响下，行业渗透率将会进一步增加，民营专科肿瘤医院有望迎来良好的发展机遇。 通过“内生+外延”持续扩大医院版图。公司通过自建或收购的形式经营或管理12家以肿瘤科为核心的医院网络，涵盖3家自建医院、6家收购的自有医院以及3家收购的托管医院，遍布中国7个省的8个城市。从五家主要自有医院的毛利率来看（不包括今年收购的两家医院），2019年重庆海吉亚毛利率最高，为29.4%。预计伴随着医院逐渐成熟，公司盈利能力将会持续提升。今年上半年公司继续收购两家医院，分别是苏州永鼎和贺州广济。公司还计划在山东德州、江苏无锡等地建立以肿瘤为核心的新医院，预计于2022-2023年开业；与龙岩、常熟、安阳有关主管部门签订医院建设投资意向协议，规划在当地建立其具有三级规模的综合医院，预计于2024年竣工。 采用独有的垂直一体化放疗服务模式，战略性聚焦非一线城市。公司凭借对专利立体定向放疗设备的知识产权，通过独有垂直一体化服务模式提供放疗治疗来控制整个价值链，能够带来协同效应，降低营运成本，从而提高旗下医院及合作放疗中心的盈利能力。另外，公司积极把握非一线城市肿瘤医疗服务缺乏的重大机遇，精准定位业务走向，目前已战略聚焦于人口相当而放疗渗透率水平相对较低、且有良好公共医疗保险覆盖的若干二线、三线及其他城市，建立了良好的品牌影响力。 首予“买入”评级，目标价格74港元。基于以上假设，我们预计公司2021-2023年收入分别为23.7亿元、33.3亿元和43.0亿元，对应增幅69%、40%及29%，归母净利润分别为4.2亿元、6.1亿元和8.2亿元，对应增幅150%、44%及34%。参考可比上市公司（锦欣生殖——辅助生殖赛道龙头、爱尔眼科——眼科医院龙头、通策医疗——牙科连锁龙头），考虑到公司处于优质赛道——肿瘤领域民营医院龙头地位，我们给予公司2022年PE约60X，预计总市值约368亿元（451亿港元），目标价为60元（74港元）。 风险提示：并购扩张不及预期风险；定价管控风险；政策风险；行业竞争加剧；医疗事故等突发事件风险。 2021年12月29日 海吉亚医疗（6078.HK） Table_BaseInfo 首次覆盖 证券研究报告 医疗服务 投资评级： 买入 目标价格： 74港元 现价(2021-12-29)： 47.05港元 总市值(百万港元) 29,076.90 流通市值(百万港元) 29,076.90 总股本(百万股) 618.00 流通股本(百万股) 618.00 12个月低/高(港元) 42.3/110 近3个月平均成交额（百万港元） 287.09 股东结构 实控人及其一致行动人 45% 其他 55% 股价表现(截至2021/12/29) % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -25.54 -8.22 11.98 绝对收益 -29.67 -14.61 -0.28 数据来源：Wind、安信国际 赵宁达 医药行业分析师 zhaond@essence.com.cn +86-010-8332 1328 谢欣洳 医药行业分析师 xiexr1@essence.com.cn +86-0755-8282 9099 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限集团。 各项声明请参见报告尾页。 2 盈利预测 FY2020A FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入（百万元） 1,402 2,372 3,325 4,299 - 增长率 29% 69% 40% 29% 归母净利润（百万元） 170 424 612 822 - 增长率 328% 150% 44% 34% 毛利率 34.2% 34.7% 35.8% 36.7% 每股盈利（元） 0.28 0.69 0.99 1.33 PE 140 56 39 29 数据来源：安信国际预测 3 首次覆盖报告 /海吉亚医疗 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限集团。 各项声明请参见报告尾页。 目录 海吉亚医疗：专科肿瘤医疗龙头，医院版图不断扩容 ......................................................... 1 1 海吉亚医疗：肿瘤医疗服务赛道的龙头民营企业 .............................................................. 6 1.1 公司简介：以肿瘤科为核心、致力于在非一线城市提供综合治疗 ............................. 6 1.2 历史沿革：“内生+外延”双轮驱动，助力公司长期可持续发展 .................................... 6 1.3 股权结构：股权结构较为集中 .................................................................................... 7 1.4 管理层简介：经验丰富，远见卓识 ............................................................................. 7 1.5 业绩情况：经营财务状况稳健，业绩保持高增长 ....................................................... 7 2 放疗渗透率低，中国肿瘤医疗服务市场潜力巨大 ............................................................ 10 2.1中国是全球最高癌症病发宗数的国家，群众对肿瘤医疗服务的需求不断提高 ......... 10 2.2“医师资源+设备成本+床位数+规模”构筑肿瘤行业高壁垒 .......................................... 12 2.3放疗收入排全国第一，政策鼓励社会办医 ................................................................ 13 3 肿瘤医疗行业龙头企业，竞争优势明显 .......................................................................... 14 3.1 拥有遍布全国的以肿瘤科为核心的医院及放疗中心 ................................................. 14 3.1.1 自建+收购+托管，不断扩张医院网络 ............................................................ 14 3.1.2 积极发掘合作机会，拓展放疗中心网络 ......................................................... 17 3.2 战略性聚焦非一线城市，把握市场机遇 .................................................................... 18 3.3 公司医疗器械起家构建高研发壁垒，采用独有的垂直一体化放疗服务模式 ............. 19 3.4 运营效率可复制性高，业务模式高度不断扩展 ......................................................... 20 4 盈利预测与估值 ............................................................................................................... 23 5 风险提示 .......................................................................................................................... 24 财务报表分析和预测 .......................................................................................................... 25 4 首次覆盖报告 /海吉亚医疗 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限集团。 各项声明请参见报告尾页。 图表索引 图1：海吉亚医院及放疗中心 .............................................................................................. 6 图2：海吉亚医疗历史沿革 .................................................................................................. 6 图3：海吉亚医疗股权结构 .................................................................................................. 7 图4：2017-2021H1公司收入情况 ...................................................................................... 8 图5：2017-2021H1公司经调整净利润情况 ....................................................................... 8 图6：2017-2021H1公司三大业务收入情况 ....................................................................... 8 图7：2017-2021H1公司肿瘤及非肿瘤业务收入情况 ...